淨利大幅上漲的景瑞控股，為何只有3倍估值？

原創

進入2019年下半年，國家對房地產的調控力度不減反增，嚴控資金流向房地產市場，房企融資渠道受控，銀行借貸利率上升，作為需要持續現金流快速周轉的房企來說，資金收緊成為房企業績增長的最大絆腳石。

10月2日，景瑞控股（01862-HK）發佈2019年前9個月未經審計的營運數據，截至2019年9月30日止9個月，公司累計銷售額約153.55億元（單位：人民幣，下同）。由此統計得，截至2019年9月30日止3個月，公司累計銷售額約52.19億元，較上年同期56.99億元下降8.42%。

截至2019年6月30日止6個月，公司累計銷售額約101.36億元，同比增長6.4%，淨利潤2.8億元，同比增長4%。由於上半年累計銷售額增速與淨利增速差不多一致，疊加三季度銷售額增速下滑，由此推算，公司今年三季度淨利潤或將承壓。

雖然預測今年下半年的業績增長有放緩迹象，但景瑞控股近幾年的發展勢頭較強。同時，公司在擴張下，雖然近幾年的淨利增速較快，但融資成本卻大幅增加。

營收減少，歸母淨利大增

2016年至2018年，公司的銷售收入並未隨之水漲船高，反而出現下滑的趨勢。截至2018年底，公司收入由2016年的150.51億元減少至2018年的112.68億元。但歸母淨利潤卻呈現遞增的態勢，由1.06億元增長8.74倍至10.32億元，這主要是公司的銷售成本下降和毛利率上升有關。

其中，由於開發物業交付的項目及交付建築面積減少及其他開支的減少，公司的銷售成本由2016年的144.41億元減少8.9%至2017年的131.5億元，由2017年的131.5億元減少33.7%至2018年的87.21億元。促進公司的2016年至2018年的毛利率大幅上升，在2016年、2017年、2018年的毛利率分别是4.1%、16.1%、22.6%。

但值得注意的是，雖然公司在2016年至2018年的歸母淨利潤上漲8.74倍，但2016年1月4日至2018年12月31日，公司股價還下跌18.75%。

反觀今年上半年業績表現，景瑞控股的淨利潤增速仍高於收入增速。截至2019年上半年收入21.86億元，較2018年上半年收入21.64億元增長1.02%，2019年上半年歸母淨利潤2.8億元，較2018年上半年歸母淨利潤2.69億元增長4.09%。

優先票據利率過高

雖景瑞控股獲利能力在不斷改善，但公司潛在的風險項也在逐步顯現。優先票據是房企融資的重要渠道之一，一般來說，票據利率越低，週期越長，說明企業的風險越低，但今年以來，景瑞控股共發行3次優先票據，年化利率均在10%以上，在房企行業的優先票據利率里屬於較高水平。

於2019年2月1日生效，發行2020年到期的1.5億美元13厘優先票據；於2019年4月8日生效，發行2021年到期的2億美元10.875厘優先票據；於2019年7月26日生效，發行2022年到期的2.6億美元12厘優先票據。往下看，公司不僅票據利率較高，今年的借款總額也在上升。

於2019年6月30日，景瑞控股的即期借款（一年期以内）總額103.8億元，較去年同期66.83億元增長55.3%，佔借款總額的比重為49.5%，導致2019年上半年的融資成本9.54億元，較去年同期6.37億元增長49.8%。說明公司在2019年上半年的借款和融資成本都在大幅增加。

長期借款佔借款總額的比重為50.5%，二年期以内的的借款佔借款總額87.4%。其中，2019年到期的公司債券為9億元，2020到期的的優先票據為37.61億元，2021到期的的優先票據和公司債券共47.67億元。說明公司在近兩年的還款壓力較大，但從公司的盈利來看，2018年歸母淨利潤10.32億元，盈利不足以支付借款金額。並且今年的盈利有下滑趨勢，所以，公司可能通過新借款來還舊借款，導致融資成本上升，這也給公司帶來一定的風險。

毛利率低於行業大型房企

截至2019年6月30日止6個月期間，景瑞控股的毛利率為25.9%，低於萬科（02202-HK、000002-CN）毛利率28.3%、中國恒大（03333-HK）毛利率34.0%、碧桂園（02007-HK）毛利率27.16%、中國海外發展(00688-HK) 毛利率34.9%，只高於融創中國（01918-HK）毛利率25.2%。

土地儲備充足

近幾年，公司拓展拿地管道，優化全國土地佈局，主要聚焦在成都、合肥、長沙等二線城市，為公司的土地儲備做足了準備，2019年上半年土地儲備約為546.1萬平方米，遠高於2018年全年的合約銷售面積116.2萬平方米，為景瑞控股未來的發展及轉型升級創造了更有利的競爭基礎。截至2019年6月30日止6個月，公司共獲取7個新項目，項目總投資37.1億元，總貨值達89.9億元。

結語：

來源：國信證券

截止2019年10月3日，公司市盈率（TTM）約為3.08，低於房地產行業平均市盈率（TTM）的水平，從去年的每股股息0.3港元來看，股息率高達11.90%，從上表可知，港股房企的歷年的股息率在4%-10%偏多，景瑞控股去年的股息率遠高於大部分房地產企業股息率的平均水平。

由於國家嚴控資金流入房地產企業，導致今年機構對房企的估值偏低，雖然景瑞控股融資成本大幅增加，但景瑞控股的估值遠低於行業水平，股息率也遠高於行業水平，土地儲備充足，當前3倍的估值還是處於較為低估水平。