【資本力量】退市就是輸？别天真！細品如涵的資本局

原創

2020年11月25日，納斯達克上市的網紅第一股如涵(RUHN-US)發公告指，收到其三名創始人馮敏、孫雷和沈超及關聯方的初步無約束私有化協議。

三名創始人計劃以現金每股0.68美元（或每份ADS 3.4美元）的價格，收購如涵的所有已發行股份，較如涵於2020年11月24日的收市價具有大約10.4%的溢價。

目前，三名創始人大約持有如涵的42.7%已發行股份，所控制的投票權則達到87.8%。按私有化價格計算，他們或需要支付約1.62億美元，資金將來自其手上的現金和第三方股權一級/或債務融資。

有人說如涵退市是一場失敗，筆者卻認為，從資方的角度來看，如涵的退市正當時。

現價處於上市以來低位

2019年4月3日以12.5美元上市的如涵，完美诠釋了「上市即巅峰」，甫上市即跳水，並沒有出現過想象中的大紅大紫，總突破不了10美元的「魔咒」。

最高位出現在今年1月16日，僅9.60美元，仍較招股價折讓23.2%，最近更跌至2字頭的低谷。

當然，這並非無因：1）第一、二財季業績下降；2）市場對於網紅經濟的憂慮；3）最近對於直播帶貨的監管。

事實上，如涵也有嘗試挽救股價。今年6月初，該公司發佈1500萬美元的股份回購計劃，從6月9日到11月20日，已累計回購了234.2萬份ADS，涉資680萬美元，相當於每份ADS約2.90美元。然而，這無助提振股價。

對於資方來說，現在提出私有化，一方面有利於提振股價，另一方面也可趁著低價退市，規避美國可能推出的不友善措施。

退市未算輸

如涵去年通過IPO籌資1.163億美元，四成用於物色其他渠道變現機會和進行戰略投資，四成用於挖掘孵化網紅，兩成用於投資科技、AI解決方案和大數據分析，其餘用於一般企業用途。

如前文所述，如涵實現了上市巅峰，以招股價籌得計劃資金。截至2020年9月30日，其賬上仍有現金及現金等價物9770萬美元（約合6.63億元人民幣）和短期投資712萬美元（約合人民幣4835萬），合共佔總資產的70.8%，可以為大股東私有化提供彈藥。

筆者按其季度業績估算，上市至今，如涵所產生的累計經營現金淨流入1581.9萬元人民幣，用於投資的淨資金流出（累計值）為1.86億，加上融資活動合共來看，累計淨現金流入5.61億元人民幣，所以從賬上現金流來看，是滿盈的。

上市時，如涵狠狠地掀起了一波熱議網紅潮，也讓大家知道了有這麽一家公司。張大奕等網紅的名氣也得到了大大的提升，你能否定這對於其後續流量提升的作用嗎？

從名、從利來看，如涵上市都有不錯的收獲。更重要的是，從美股退市，如涵仍可尋求其他上市選擇，例如香港、科創板、創業板，相信所給的估值要比美股高。

轉型輕資產

對如涵的網紅孵化模式，看熱鬧的很多，但看明白的恐怕不多。

如涵旗下的頭號網紅張大奕，在截至3月末止的2018年財年、2019財年和2020財年，為如涵貢獻了總收入的52%、55%和58%，所以在今年4月發生某公眾事件時，市場對如涵此孤注一網紅之舉有笑、有諷、有彈、有妒。

在如涵最初的發展中，主要通過全服務模式嵌入電商價值鏈中，實現網紅生態的商業化，這涵蓋產品設計、採購、線上商店運營，到物流和售後服務。也就是說，如涵在電商平台持有和經營以其網紅名義開設的線上商店，向消費者（尤其網紅社交媒體賬戶上的粉絲）銷售其自行設計的產品來產生收入。

由於這種模式涵蓋了從設計到售後的所有流程，還需要為網紅提供專業的培訓和支持，並根據為其打造的獨有風格，進行相應的營銷活動，以提升知名度和擴大粉絲群，經營成本和資本投入都非常大。

這一業務模式的毛利率在截至9月末止2021財年上半年跌至31.74%，而去年同期為33.75%。履約支出和銷售及營銷開支加在一起已佔了這一業務總收入的41.38%，不要說扭虧，能減虧已經不錯。

所以，如涵在2017年推出平台模式，為品牌和其他商家提供網紅銷售和廣告服務。亦即讓旗下網紅在第三方平台商店推廣和銷售產品，或在網紅的社交媒體賬戶上提供廣告服務——也就是現在流行的直播帶貨。從而實現輕資產經營，而且能夠與更多不同風格的網紅及品牌合作。

如涵從中按照銷售收入獲取一定的提成作為服務費，而提供給網紅的提成大約佔其自身收入的30%-50%。另外還與第三方商店簽訂一次性廣告合約，讓其網紅在社交媒體賬戶上刊登廣告推廣商家的產品，商家則向其支付固定或預先確定的服務費，如涵再向網紅支付相應的服務費。

這與之前需要大投入、全面服務的探索模式有很大區别，好處是投入少、見效快。

從下圖可見，代表第一種高投入模式的產品銷售業務，毛利率明顯低於後一種輕資產模式（即服務分部），而其貢獻佔比也由2018年時的90%以上，縮減至今年截至9月底止第二財季不到50%。

值得注意的是，在截至2020年9月末的上半財年，其產品銷售大降34.98%，其中原因固然有刻意轉型到服務型業務有關，另外還與頭號網紅張大奕的四月事件有關，導致產品銷售下降。基於此，如涵作出了53百萬元人民幣的減值。

筆者在其上半財年的業績中留意到，如涵將更多的注意力放在「服務」這一業務模式，其相應的頂級紅人人數亦有所增加，在截至9月末止的財季數據來看，每名頂級紅人所貢獻的服務收入較上年同期有較大的提升，與此同時，成長型紅人貢獻的服務收入規模也超越了頂級紅人。

對張大奕的風險撥備，繼續擴大網紅規模以分散業務過度集中風險，以及轉型輕資產的平台帶貨業務，或許能給如涵不一樣的風險系數。以其對張大奕的孵化能力，未必就不能再培養另一個的李佳琪、薇娅卷土重來。

所以，如涵的退市，誰又說得準已經輸了呢？