【一語道破】聚焦下沉市場，京東能否克服「成長的煩惱」？

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日期：2021年3月12日 下午8:30作者：毛婷 編輯：lala

京東集團（09618-HK）於2021年3月11日（週四）收盤後公佈了截至2020年12月31日止第四季度業績和2020年全年業績。

從數據來看，京東業績不錯，2020年業績高於華爾街一致預期，惟港股市場並不賣賬，翌日（2021年3月12日）港股跌4.82%，收報343.40港元。當日還發生了一段小插曲。

午後，路透社獨家引述消息人士指，京東正就收購國金證券（600109-CN）部分或全部股權進行談判，價值或達15億美元（大約相當於國金證券當日開市前市值386億元人民幣的25%），劍指後者的券商牌照，以助力京東資本化其龐大的線上流量。此消息帶動國金證券漲停，京東港股略微收緊跌勢。

然而不久之後，國金證券董秘火速回應收購消息不實。國金證券漲勢稍緩，京東跌勢加劇。以此來看，京東股價下跌並非因為路透社的消息，很大可能與業績有關，它的業績有何玄妙？

2020年收入增29.3%，經常性淨利潤增57.01%

2020年，京東集團全年收入同比增長29.3%，至7458億元（單位人民幣，下同），其中淨產品收入同比增長27.64%，至6518.79億元；淨服務收入同比增長41.97%，至939.23億元。

如果說阿里巴巴（09988-HK）和拼多多（PDD-US）為互聯網平台企業，那麽京東或更傾向於為零售企業。阿里巴巴和拼多多的主要收入來源為平台服務費，商品收入佔比較低；京東的零售業務則以自營為主，引而為傲的供應鏈最初也是服務其自身的零售業務，所以商品和存貨成本都計入到業績中，這也是京東毛利率低於阿里巴巴和拼多多的原因。

京東也有平台和廣告以及物流及其他服務收入，但佔比相對較低。從理論上說，由於服務收入不涉及庫存成本，毛利率也比較高，所以服務收入的提升有利於改善利潤表現。

截至2020年12月末的財政年度，京東的總銷貨值（GMV）同比增長25.28%，至26125億元，增幅低於淨產品收入的27.64%，或反映其收入轉化率有所提升。相比之下，阿里巴巴旗下天貓於截至2020年3月末財政年度的GMV同比增長22.59%，至32020億元。以此來看，京東的銷售表現還是不錯的。

從下圖可見，2020年京東的服務收入比重進一步擴大。管理層在業績發佈會上也提到，未來仍將繼續專注於提升服務收入的佔比，均衡發展。

2020年，未扣減履約開支（主要為採購、倉儲、配送、客戶服務及支付處理開支）前的毛利率與上年持平，同為14.63%；但扣減履約開支之後的毛利率按年下降了0.13個百分點，至8.10%，或反映京東在物流倉儲方面的單位投入有所增加。

雖然扣減履約開支之後的毛利率有所下降，但是得益於經營開支的增速低於收入增速，經營溢利同比增長37.22%，至123.43億元。

然而，推動其股東應佔利潤同比大增3.05倍至494.05億元的，實際上為325.56億元的非經營利潤，主要包括長期投資公允值變動收益、出售業務及投資收益、投資資產減值、政府補助及匯兌收益等，這些非經營收益佔了京東稅前利潤的64%以上。

如果不考慮這些非經營項目，京東非公認會計準則下歸母淨利潤實際為168.28億元，同比增長56.54%，淨利潤率較上年同期提升了0.4個百分點，至2.26%。

從整體來看，京東的2020年業績不錯，收入強勁增長，利潤率也有所改善。隨著服務收入的提升，業務結構也得到了優化。

再來看最新季度的業績。

第四季經營成本和開支增加

2020年第4季，京東的營業收入同比增長31.43%，至2243.28億元，其中淨服務收入同比增長53.20%，至321.28億元，佔總收入的比重由上季的13.10%進一步提高至14.32%。

扣除倉儲物流開支前的毛利率同比下降0.18個百分點，至13.88%；扣除倉儲物流開支後的毛利率同比下降0.31個百分點，至7.31%，反映倉儲物流支出顯著上升，增幅高於收入。與此同時，一般及行政開支的增速也加快，高達34.38%，京東解釋這與京東健康的股權激勵計劃有關。

不過，得益於非經營收益210.12億元（佔季度稅前盈利的87.73%），季度股東應佔盈利同比增長5.69倍，至243.25億元。扣除非經營收益等項目，非公認會計準則下歸母淨利潤實際為23.86億元，同比增長1.94倍。

由此可見，不論2020年業績還是第4季業績，京東的表現都不錯，為何股價會下跌？

筆者認為原因或包括以下兩點：1）進軍下沉市場或引起對其開支增加、利潤率下降的憂慮；2）新業務虧損擴大。

進軍下沉市場

最近京東發力下沉市場，成立「京喜事業群」，以整合社交電商平台「京喜」、便利店業務「京喜通」和社區團購業務「京喜拼拼」。並通過業務合作和戰略投資，加強在下沉市場的供應鏈能力。

2020年12月，京東宣佈斥資7億美元，戰略投資社區團購電商平台湖南興盛優選電子，旨在通過在技術、供應鏈及物流方面的緊密合作，雙方在下沉市場的業務能形成協同效應。2021年2月，京東全資子公司以約7.98億港元，入股批發市場運營商中國地利（01387-HK），以在下沉市場實現協同效應。

受下沉市場拓展帶動，京東2020年年度活躍用戶數由2019年的3.62億增加至4.719億，淨增1.1億，其中有80%以上的新增活躍用戶來自下沉市場。

然而，對標拼多多，京東期内的年度活躍用戶數增長依然落後於拼多多。截至2020年9月30日，拼多多的活躍買家數為7.313億，2020年前九個月就淨增用戶146.1億。

前文提到，拼多多的收入主要來自平台服務，2019年這部分的佔比達到了89%，而下沉拓展依賴於補貼和營銷，這也是它至今仍然虧損的原因。

主要收入來自銷貨的京東進軍下沉市場，由於低線城市零售業務原本利潤率就不高，而且前期投入肯定不菲，短期内可能對京東的盈利能力構成壓力，這應該是市場的一個顧慮。

新業務虧損擴大

京東的新業務包括向第三方提供的物流服務、海外業務、技術創新以及向物流物業投資者提供的資產管理服務和出售京東產發開發的物業。

2020年，京東新業務收入同比增長78.8%，至427.91億元，但經營虧損卻擴大1.44倍，至24.99億元。新業務虧損進一步擴大，應該是市場的另一個顧慮。

結語

京東擁有逾4.7億的活躍用戶，在上遊市場能與阿里巴巴的電商業務有的一拼，且線上線下佈局有效、完善，物流供應鏈更是全國最先進，這也讓其業績不斷改善。但是作為線上零售商，京東聚焦中上遊市場的策略終將到達天花板。

未來國家的政策方向很明確：扶持中小微企業，增加就業，振興鄉村加快農業農村現代化，導向的是擴大内需，這對於零售商來說是新的發展空間。

轉向下沉市場是京東解決成長之困的快速通道。擁有全國最先進的物流設施和供應鏈網絡，京東在下沉市場的耕耘也許比其他運營商更具優勢，然而前期必然面對巨大投入之痛。所以在長遠收成之前，京東的短期業績表現可能會受到特定的壓力。

另一方面，京東近年開始將孵化的資產分拆上市，這給投資者帶來估值憧憬，這包括已成功在港交所（00388-HK）上市的京東健康（06618-HK）、在美股市場上市的達達集團（DADA-US）；已提交上市申請的京東數科和京東物流。

除此以外，京東還有零售業務、開發和管理物流和工業物業的京東產發、泰國和印尼等的境外電商業務、京東雲和AI等技術輸出平台，以及上述的「京喜事業群」等等已成熟或正在孵化的資產。

從其過往分拆上市的紀錄來看，京東有在資本市場向好時把握分拆機遇的眼光和果斷，應能及時實現價值的釋放。所以短期來看，京東可能因為下沉市場的拓展面對短期的成本上升之痛，但長遠來看，整體估值前景應不俗。

作者：毛婷