【行業一線】顔值經濟崛起，醫美賽道是黃金還是陷阱？

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「愛美之心，人皆有之」，越來越多的人選擇通過醫美和微整形來改善自身形象，引發了醫美板塊的火爆。資本市場上的新老玩家紛紛通過代理、投資或者收購入局和拓寬業務面，未來的醫美是否黃金遍地？

1、顔值與資本齊飛

根據不完全統計，2020年醫美行業投融資事件約14起，其中千萬元級别或以上的佔一半。 其中，不少老玩家通過縱向延伸產業鏈並橫向加碼佈局開拓業務提高競爭力，很多新玩家則跨界收購快速入局，以主營業務加醫美的經營模式來增值。

比如華東醫藥2018年收購Sinclair全部股權，旗下Ellansé少女針於21年4月獲批，今年又宣佈計劃收購能量源型醫美器械公司High Tech。四環醫藥在2020年年底獲批獨家代理韓國產品「注射用A型肉毒毒素」（樂提葆），並表示將把醫美業務作為公司重點發展項目。

房產企業奧園健康以6.97億收購連天美，與暨源生物、大連肌源的業務合作，並設立醫美產業基金，強化「醫美科技商、材料商、服務商」的戰略定位，搶佔醫美行業賽道。以女裝起家的朗姿股份在5年前進軍醫美行業後不但業績亮眼，股價更是屢創新高。金發拉比以婦嬰幼服飾及日用品生產銷售為主營業務，在今年4月1日發佈公告投資廣東韓妃醫院投資有限公司，合作設立醫學產業基金後並將打造「母嬰產品+醫療、醫美服務」的新業務模式，股價曾一度飙升。

2、上遊企業業績更亮眼

隨著發展，醫美整體產業鏈條越發龐大，越見清晰完整。如果將其簡化分為三部分，即是上遊鏈條：主要指醫美原料供應商以及代銷商，包括藥品、耗材、設備等，如愛美客、昊海生科、四環醫藥、華熙生物、華東醫藥、焦點生物、冠昊生物、雙鹭藥業等；中遊鏈條：指大中小型醫美機構，包括正規機構的公立醫院整容科、整形專科醫院、大型連鎖醫美醫院、中小型醫美機構以及非正規的私人診所和美容院等，如華韓整形、朗姿股份、瑞麗醫美、醫美國際等；下遊鏈條：主要包括互聯網醫美平台導客引流，如新氧、更美等。

目前上遊產業格局較為集中，由於大多數企業需要具備一定資質或專利，通常研發、注冊以及獲批流程所需時間較長，從資本、技術和資質牌照上都建立起較高的準入壁壘，較高的研發成本、工藝水平、高毛利高淨利等特點使得上遊企業有較高競爭力和盈利水平，議價能力強。這是未來主要的投資方向。相比之下，中遊美容服務行業需要滿足不同消費者的個性化需求，長期沉澱品牌影響力和客戶池，但由於市場上格局分散魚龍混雜，競爭激烈，經營風險較高，毛利低；下遊平台龍頭企業發展迅速，入局簡單但新入局者營銷及獲客成本高較難實現快速增長。

上遊標的市場前景廣闊。以注射類為代表的輕醫美，較手術類醫美整形項目的創傷小、恢復快、價格及風險較低，加之產品使用具有一定的時效性和依賴性，目前在國内市場有較高的認可度和復購率，尤其是玻尿酸、少女針、肉毒素等相繼入局以及產品的合規性加強，更加速非手術類醫美產品的研發生產，備受資本市場和消費者的青睐追捧。根據Frost&Sullivan統計數據，2019 年國内注射類項目佔到醫美療程的57%。其中玻尿酸注射是最受歡迎的注射類項目，佔注射類項目的近7成，預計2021年，玻尿酸終端產品規模將突破50億元。2008至2020年，國家藥監局已批準6個國家、17家廠商的48款Ⅲ級醫療器械玻尿酸注射產品，包括了9家國產品牌的 29款產品。從2019年的市場份額看，三劍客愛美客、華熙生物、昊海生物合計佔比約30%。

以愛美客和華熙生物為例。

愛美客是國内玻尿酸市場乃至上遊產業鏈絕對的龍頭，擴張最為迅猛，市場份額大約14%，被稱為「女士的茅台」。愛美客從去年上市後就備受矚目。上市當日上漲187%，不到半年創下歷史最高價1331元，風光無限。作為一間行業上遊的醫美玻尿酸生產商，三款核心產品嗨體、愛芙萊、寶尼達，競品少用戶粘性高，得到廣大醫療機構和消費者的認可。

根據其2020年年報及2021年第一季度財報，即使2020年因疫情對醫美行業有所影響，愛美客仍然業績大幅增長，去年營收7.09億元，較2019年同期上漲超過27%。歸屬於上市公司股東淨利潤為4.4億元，同比增長43.93%。今年一季度營收同比增長227.52%到達2.59億元，歸屬於上市公司股東淨利1.71億元，增長296.5%。業績亮眼。其中，有63.07%的收入來自溶液類注射產品，35.56%的收入來自凝膠類注射產品。一季度毛利率92.5%，已經超過茅台91.68%的毛利率，愛美客在2018年到2020年毛利率分别為89.34%，92.63%，92.17%，長期保持高位水平，可以位列2020年A股上市公司毛利率排名的前十，說明其產品叠代結構優化，並且持續受到市場歡迎。其淨利水平也逐年攀升，近三年分别為36.18%、53.43%和61.1%，今年一季度淨利率更達到63.94%。由於產品銷售渠道主要是直銷，且直銷客戶以非公立醫院佔比超過9成，現已經覆蓋全國約5000間醫美機構，既降低了銷售費用，又免受醫保集採和相關政策的影響，有利於提升淨利。此外，公司的資產負債率由2018年的12.7%下降到2020年的2.19%，表明企業負債較少，資產結構優，並且由於直銷模式回款速度快，現金流狀態較為充裕。

愛美客專攻玻尿酸針劑賽道，相比之下華熙生物的業務面則較廣，目前主要是四大業務板塊包括原料產品、醫療終端產品、功能性護膚品、功能性食品。2020年營收26.33億元，較2019年增長39.63%，淨利潤同比增長10.29%至6.46億元。其中，功能性護膚品以玻尿酸作為切入點實現差異化競爭，收入佔總營收超過一半，原料產品佔比約26.7%，醫療終端產品約佔22%。從2018到2020年毛利率分别為79.92%、79.66%、81.41%，同期淨利率分别為33.56%、31%和24.5%，略低於愛美客，應是受其他板塊業務拖累。從研發投入來看，華熙生物對研發的力度逐年加大，從2018年的5000多萬到2020年的1.41億增長超1倍還要多，主要針對公司持續開展各項業務的產品、生物活性物原料、醫療器械等多方面技術研究，以全產業鏈的發展以及技術的驅動致勝。

與此同時，我們縱向對比中遊企業瑞麗醫美和華韓整形的毛利率和淨利率。在2018-2020年期間，瑞麗醫美的毛利率分别為58.2%、52.9%和48.7%，但淨利率卻只有11.6%、5.4%和3%，因上市開支調整後2019年和2020年淨利率為13.4%和13.3%；同期，華韓整形的毛利率分别為51.3%、50.7%和50.5%，淨利率分别為0.5%，10.3%和13.5%。顯而易見，毛利率和淨利率水平遠遠低於上遊企業的愛美客和華熙生物。一方面在於中遊企業的競爭壓力較大，另一方面在於醫療服務企業普遍存在較高的成本問題，包括醫美耗材議價能力低、醫師的薪酬以及過高的獲客成本。

3、顔值革命還是消費升級？

不可否認，中國醫美行業起步晚於美國、韓國等發達國家，2013年開始，由於改革開放經濟水平的提高以及民眾消費水平提升的紅利，人們越發追求顔值的提升，醫美進入了高速成長期，並逐步發展為朝陽行業。2013年中國醫美行業市場規模為378億元，到2019年已經達到1769億元。從經濟水平來看，我國經濟一直處於平穩上升，儘管2020年因疫情影響造成了經濟放緩，全年經濟先抑後揚V型反轉仍實現了超過2%的增長率。2013年到2020期間，全國居民可支配收入由18311增長到32189，其中城鎮居民人均可支配收入從26467元達到43834元，農村居民人均可支配收入17131元。由於醫美屬於非必需消費，經濟上漲和可支配收入的增加是我國民眾消費升級醫美行業發展的堅實動力。

根據艾瑞咨詢的數據，2020年全球醫療美容行業規模超過1萬億人民幣，其中作為全球第二大醫美市場的中國成為全球增速最快的國家之一，2020年市場規模為1975億元，佔全球醫美服務市場份額近15%。2021年中國有望超越美國成為第一，預計於2023年市場規模超過3000億，2025年超過4000億元，2018至2023年復合增長率將達到24.2%。

從需求端來看，我國人口已經超過14億，是美國的4倍，人口基數大，但2019年醫美項目在國内的滲透率僅為3.6%，遠遠落後於日本的11%、美國的16.6%以及韓國的20.5%，未來市場滲透率有很大提升空間。韓國目前擁有整形醫院和醫療美容機構各2500和10000多間，大約每十萬人口有24間醫美機構，對比中國這個數字僅有6.6間，而正規機構只有不到1間。整體來看，目前國内的現狀處於供給端資源緊張，大型醫美機構數量和醫師數量都較少，並且我國醫美行業集中度不高資源分佈不均，地域特徵比較明顯，集中在醫美需求較高的地區如一線城市、珠三角及長三角等地。供遠小於求，醫美在國内仍有極大的發展空間。

4、風口之下，如何監管？

近年來醫美事故醜聞屢見不鮮。由於越來越多的人為了變美去嘗試醫美，也造成了醫美安全事故越來越多。主要原因可以歸結為「黑產品」「黑機構」「黑醫生」數量過多 。

根據2020年的《中國醫療美容行業洞察白皮書》，市面上流通的針劑正品率只有33.3%，這說明在市場上機構所使用的三分之二的針劑是假貨或者水貨，被廣泛存在和使用，都可能對人體造成危害。此外由於購買正規的醫美設備不但成本極高流程管控嚴，於是很多非正規機構都使用黑設備。《2020年中國醫療美容行業洞察白皮書》數據有資料顯示，2019年國内存在超過80000間非法經營的醫美機構，合法醫美機構僅佔行業機構總數的14%。這足以說明目前國内的正規醫美市場出現了供不應求的現象，由於合法醫美機構要求嚴格，對於醫生、藥品、耗材和儀器都要進行審核，需要花費大量時間和費用，消費者的醫美需求已經遠遠超過了合法機構和醫生的負荷，於是造成了「黑醫美」有機可乘甚至喧賓奪主。

近幾年，政府對於醫美行業的監管趨於嚴格和規範化，並針對性的出台了一係列法律法規：2011年的《美容醫療機構醫療美容科（室）基本標準（2011版徵求意見稿）》，2012年的《關於進一步加強醫療美容管理工作通知》，2014年的《關於推進和規範醫師多點執業的若幹意見》和《醫療美容機構評價標準》，2017年的《中國整形美容協會醫療美容機構評價工作管理辦法》及2020年的《關於進一步加強醫療美容綜合監管執法工作的通知》，一方面打擊黑醫美，完善監管體係，提高信息透明度，另一方面助力醫美體係有序發展，潛力巨大。

值得注意的是，儘管國内醫美市場發展呈現良好態勢，但有些企業僅僅是想借用「醫美」這個東風催化企業估值提升，業績上未必都能實現獲利甚至飛躍，仍要謹慎分析。