【預見】上市十二連板的東鵬飲料，在股市真的不會困？

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日期：2021年6月15日 上午10:15作者：橘子汽水 編輯：Sukie

「累了困了，喝東鵬特飲!」

廣東地區電視觀眾對這句廣告詞應該不會陌生。時光倒流十數年，那還是電視時代的廣告被東鵬特飲、紅牛、加多寶、王老吉和農夫山泉承包的日子（成名更久的娃哈哈已經是二十年前的事了）。

「你的能量，超乎你想象」的是紅牛，「怕上火，喝王老吉」、來自千島湖的農夫山泉有點甜——質樸的老漢用鄉音喊出這句廣告詞，隔著屏幕都能感受到他快樂，那比汪蘇泷唱的那首歌兒還甜。

很多年後，電視沒人看了。承包電視的飲料廣告主們一個個先後都上市了。這時候人們才發現，原來這瓶小小的飲料，是那麽能賺錢。

2020年9月8日，農夫山泉（09633.HK）在香港上市。上市首日高開85%，收盤價報33.1港元，較發行價21.5港元漲54%。公司實控人鍾睒睒一度坐上中國首富之位。在這之前，中國首富都是由互聯網兩大巨頭騰訊阿里的兩位馬爸爸輪流坐莊的。低調的鍾睒睒成為中國首富，不少平頭百姓還不屑，殊不知要將水從中國東部沿海大城市賣到西部山旮旯本身就是一門技術活。

今年5月27日，東鵬飲料（605499.SH）也登堂入A股。東鵬一上來就是一頓漲停板，到6月11日一共十二個板，絲毫不給人下車的機會。公司發行價是46.27元/股，至11日收盤股價已跳漲到190元，中簽的幸運兒好像坐上了直升飛機，沒準能登上月球。

東鵬飲料的總市值已經來到760億了。農夫山泉同日收盤的市值是4842億港元。

東鵬飲料的上限不會是天空。我們不妨以農夫山泉為尺，估摸東鵬飲料這輪直升機上升的「頂」在哪里。

1、「功能飲料老二」的成長空間有多大？

東鵬飲料旗下產品涵蓋能量飲料、非能量飲料以及包裝飲用水三大類型。其中，能量飲料是主導產品。2018年至2020年，東鵬能量飲料分别取得收入28.85億元、40億元及46.55億元，佔總收入的95%、95%及94%。

根據歐睿國際的統計數據，2019年按終端銷售金額計算，東鵬特飲在中國能量飲料市場的份額為15%，低於紅牛（57%），但高於樂虎、體質能量、戰馬等其他品牌。

具體產品而言，東鵬飲料旗下500ml金瓶銷售收入佔比最高，2020年佔比為63%，其次分别是250ml金瓶和250ml金罐，銷售佔比分别為16.64%及12.98%。

東鵬飲料產品成本主要是材料成本。2020年材料成本為22.35億元，佔所有成本的85%。直接人工成本和制造費用分别為2.54%及12.84%。其產品原材料主要有白砂糖、瓶坯、紙箱、

香精、外帽和瓶蓋等。過去三年中，以上原材料採購均價均呈現下降趨勢。

在原材料單位成本下降成本的情況下，東鵬能量飲料過往三年的毛利率變動並不大，18年至20年分别為48.08%、49.01%及48.67%，同期所有產品整體毛利率分别為45.78%、46.66%及46.48%。

也就是說，一瓶東鵬特飲500毫升金瓶市面賣五塊錢，東鵬飲料公司能賺到的錢為2.3元（算上經銷商和零售商利潤部分，實際應該略低於2.3元）。

就產品售價而言，東鵬產品定價體係分為三類，一是銷售給經銷商的公司供貨價（即到岸價），由東鵬統一制訂；二是經銷商銷售給批發、零售終端的渠道供貨價格；三是零售終端向消費者銷售的終端零售價。後兩種價格由公司統一制訂指導價並派銷售人員督導相關經銷商、終端門店等執行。

從招股書披露來看，過去三年中，東鵬的供貨價和終端零售價基本沒有太多變動。

產品毛利率和「價」相對穩定情況下，東鵬特飲業績增長只能靠「量」的增長。

要考慮東鵬飲料能賣出多少產品，其實就是看公司目前的經銷網絡覆蓋程度和行業整體增長空間。

經銷網絡方面，東鵬截至2020年年末在全國共有1600個經銷商，較2019年增長29%。但值得留意的是，當年廣東區域（含廣東省及海南省）有222個經銷商，佔總數的13.9%，卻共貢獻了年内56.75%的收入，其餘地區的經銷網絡只貢獻了43.25%的收入份額。

考慮到整體而言，東鵬飲料產品銷售仍極為依賴經銷商（2020年，經銷商、線上銷售、直營分别貢獻97.38%、1.15%及0.97%的收入），可以基本以經銷商收入指代東鵬飲料的全部收入。

從東鵬不同地區的經銷區域貢獻收入比例來看，發迹於深圳的東鵬飲料尚未打開全國市場。

根據歐睿國際統計，中國飲料銷售金額在2014年至2019年之間由4652億元增長至2019年的5785.60，復合增長率為4.46%。出於國内消費者對飲料健康、功能屬性需求提升，飲料中細分子類别能量飲料同期復合增長率為15.02%，為增速最快的子類别。

另外，2017年中國大陸功能飲料的人均消費量為2.2升，消費金額為6.2美元，人均消費金額不足中國香港的50%，只為英國、日本和美國的10%-20%，增長空間巨大。歐睿國際預計，中國能量銷售飲料銷售規模在2019年至2024年之間復合增長率為4.5%。至2024年，國内能量飲料市場銷售總額將達到532.63億元，較2019年增長24.5%。

按東鵬特飲15%的市佔率計算，2024年公司功能飲料銷售收入將達到80億元，較2020年的46.55億接近翻倍。

因此，從價的維度考慮，東鵬飲料的下遊售價和毛利率相對穩定。但從銷量考慮，東鵬飲料至2024年還有一倍的增長空間尚待挖掘。

2、對比農夫山泉，東鵬特飲差在哪？

據富途證券統計，踩著十二連板拾級而上之後，東鵬飲料截至6月11日最新滾動市盈率為76X。而在港股上市農夫山泉同期的滾動市盈率則是77X（股價43港元，總市值4842億港元）。兩者估值基本相近。

但實際上，大部分收入仍來自廣東區域的東鵬飲料是否真的值得享有和農夫山泉相似的估值呢？

我們不妨再從產品（矩陣、毛利率、市佔率）、經銷網絡和行業增長空間的維度來對比一下。

從產品矩陣來看，農夫山泉產品線更為豐富，包括包裝飲用水產品、茶飲料、功能飲料產品及果汁飲料茶品等。根據年報披露，2020年以上產品的收入佔比分别為61%、13.5%、12.2%及8.7%，貢獻收入139.66億元、30.88億元、27.92億元及19.77億元。農夫山泉主要是賣水的，但對比東鵬飲料，產品收入貢獻還是均衡得多。兩者營收規模並不在同一層級。

根據招股書所示，農夫山泉的包裝飲用水產品、茶飲料、功能飲料產品及果汁飲料茶品毛利率（截至2020年5月止前五個月）分别為62.8%、61.6%、53.3%及40.8%。即便只計算功能飲料，農夫山泉的毛利率亦遠高於東鵬飲料。

就經銷網絡而言，農夫山泉產品銷售同樣是主要以經銷渠道為主，2017年、2018年及2019年以及截至2019年及2020年5月31日止五個月，來自經銷商客戶的收益分别佔公司總收益95.0%、94.6%、94.2%、95.1%及93.6%，對應3876、3841、4280名及4454名經銷商。

而2020年末，東鵬特飲經銷商數量為1600名。

就行業發展空間而言，根據弗若斯特沙利文統計，按零售額計算2019年農夫山泉在整個中國軟飲市場中排名第四，銷售額為624億元。而在細分包裝飲用水市場中，農夫山泉包裝飲用水的零售額為422億元，排名第一，市佔率為21%。

根據預測，由於中國消費者健康意識增強和消費能力提升，包裝飲用水的應用場景將會增多，至2024年包裝飲用水零售額將增長至3371億元，對應2019年至2024年間的復合年增長率為10.8%。按2019年市佔率計算的話，農夫山泉包裝飲用水業務將取得收入708億元，相較2019年有增量286億元。

東鵬飲料與農夫山泉各指標對比見下表：

從以上指標來看，經歷連續漲停板、股價坐上直升飛機之後，現在的東鵬飲料估值對比農夫山泉應是有一定泡沫了。

3、品牌力：低端路線的東鵬如何突圍？

後發的農夫山泉當年能在一眾對手中突圍而出，靠的是自己「健康飲用水」的定位，才從一眾礦泉水和純淨水中殺出。

從營銷角度看，這就是鍾首富一次成功的差異化品牌營銷。

而在東鵬飲料與紅牛的功能飲料一哥之爭中，東鵬從來只在價格上打出差異化，在「品牌力」方面卻始終無法俘獲國内消費者的心。

「困了累了」喝的本來是紅牛。2005年，紅牛將這句廣告詞改為「你的能量超乎你想象」。東鵬飲料後來「借鑒」了紅牛的廣告詞，改為「累了困了喝東鵬特飲」。

從2009年開始，東鵬特飲更在產品口感、包裝配色方面全方位借鑒了紅牛品牌產品，但其售價只有3.5元，遠低於一瓶售價6元的紅牛。

借助價格端的差異化，東鵬特飲打開了三四線城市功能性飲料的市場。相對低端的品牌定位相當於一把雙刃劍，東鵬特飲很容易打入了低線市場，但在一、二線市場，東鵬再難從紅牛手上搶得其原有的市場份額。

而在東鵬通過各種冠名廣告改變自己品牌定位的同時，新崛起、更懂互聯網營銷、更懂年輕消費者、更健康的新消費品牌如元氣森林等還在擠壓著東鵬的消費空間。元氣森林知道怎樣通過小紅書的KOL吸引為年輕消費者種草，「累了困了」就要喝的東鵬特飲還在琢磨著怎麽讓大城市消費者接納自己。

無論是對比新消費品牌元氣森林還是功能飲料一哥紅牛，東鵬在品牌力方面還有諸多不及。

飲料產能所賴成功者，無非兩點，一是渠道力（包括規模效應引發的成本下降，如低價致勝的可口可樂），二是品牌力（即營銷）。

在這兩點上，東鵬在行業内都有很多老師可以學習。

而在股票市場上，「小弟」東鵬飲料估值竟然和「營銷大師」農夫山泉相若——投資者亦應小心公司可能已經出現的泡沫了。