【IPO前哨】「精神專科醫院」第一股再衝A，康寧醫院如此折騰為哪般？

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日期：2021年10月6日 下午9:44作者：毛婷 編輯：lele

國内最大的民營精神專科醫院康寧醫院(02120.HK)，在公佈2021年第3季運營數據之後，股價逆市大漲12.2%，於10月6日收市報34.95港元，市值26.07億港元。

單從2021年第3季的數據來看，住院床日數同比增長20.2%，但住院平均每床日總開支同比下降0.8%，筆者大致估算其住院收入或按年增長19%左右；門診業務方面，門診人次數目同比大增53%，但均次總開支同比下降11.9%，筆者據此估算門診業務收入或按年增長35%。綜合兩項業務，筆者估算其自有醫院業務收入或有按年20%以上的增幅。

相比較而言，該公司第三季的住院業務要遜色於上半年，上半年住院床日數和每床日總開支年增幅分别達到27.67%和3.27%。不過門診業務方面，第三季的門診人次數增速有明顯改善，對比來看，上半年的門診人次數目同比增幅為41.34%，但第三季的均次開支跌幅進一步擴大，高於上半年的同比降幅8.18%。

第三季業績表現尚可，固然是股價上漲的一個原因，但最近該公司重啓A股上市計劃，可能也引起了市場的注意。

康寧醫院的上市之旅

作為第一家上市的「精神病醫院」，2015年康寧醫院在港股上市時曾出儘風頭，上市首日即大漲27%，但在第二日衝高到51.60港元之後，就再未突破這一高位水平，直至今年6月，該股突然異動，6月24日發佈公告宣佈重啓發售A股之後，其股價直上至55港元的歷史新高。

事實上，這並非康寧醫院第一次提出回A。

2015年在港股上市籌資5.6億港元，用於醫院擴張、改造升級、IT基礎設施和企業運營之後，康寧醫院於2016年8月提出在上海證券交易所發行A股，以增強其影響力。但由於未獲當局批準，於2018年1月宣佈取消。

今年6月，康寧醫院舊事重提，重啓A股發行計劃，只不過這次轉向深交所創業板。該公司解釋進行A股發行的理由：1）通過兩地上市，進一步提高聲譽及影響力；2）擴大融資渠道；3）為其内資股提供流動性。

為了這次A股發行，康寧醫院在發佈有關公告的同時，也宣佈出售其於2016年8月收購的溫州國大，後者持有投資性房地產項目。康寧醫院指，由於監管機構不支持涉房業務公司在境内融資上市，為能順利上市，決定出售溫州國大，以剝離現有的涉房業務。

筆者留意到，在其截至2021年6月30日的中期業績中，已沒有投資性房地產，顯見該公司對待上市事宜非常著緊。

康寧醫院如此折騰為哪般？

2015年港股上市時，康寧醫院的市值為27.25億港元，差不多六年後的今天，其市值只有26.07億港元，港股上市並未其帶來市值規模上的躍升，不過其業務卻有了明顯的擴張。

2015年上市時，康寧醫院的精神科醫療機構網絡包括五家自有精神科專科醫院，並管理四家醫療機構，通過訂立管理協議管理這些醫療機構並取得管理服務費收入。截至2014年末，該公司運營的自有醫院床位數為1760張，總資產規模為3.72億元人民幣。

到2021年6月末，康寧醫院的自有醫院數目已經增至25家，其中包括1家獨立設置的互聯網醫院——怡寧心理互聯網醫院，運營的自有醫院床位數已增至8328張，是上市前的4.7倍，總資產規模達到24.1億元人民幣，是上市前的6.5倍。

容量的擴張並沒有降低使用率，儘管床位數高速上升，使用率仍一直保持在80%以上的水平，見下圖。2021年上半年的使用率高達87.27%。

門診業務也是一樣，門診人次數目持續攀升，見下表。

由此可見，市場對其服務的需求十分高。

從以上的容量數據可以看出，上市近六年，康寧醫院的擴張速度從未停歇。由現金流走向可以看出，該公司的經營活動持續產生淨現金流入，但投資活動的淨現金流出也不斷，從下圖可見，有多期投資淨現金流出顯著高於經營活動的淨現金流入規模，這最終會對其財務構成壓力。

截至2021年6月30日，康寧醫院持有現金及現金等價物2.97億元人民幣，但附息貸款高達8.62億元人民幣，其中有3.77億元人民幣應在一年内償付，財務狀況有點緊绌。所以，融資渠道的拓展，將可為其解決資金問題，也為未來的擴張補充彈藥。

康寧醫院計劃通過發行A股籌措3億元人民幣，一半以上用於台州中心醫院建設項目，大約三分之一用於溫州老年護理中心項目，剩餘用於社會心理服務體係建設研發項目，見下表。

更為重要的是，A股的估值更高，加上頂著精神病第一股概念，康寧醫院回A上市或有望提升其估值。

目前在A股和港股上市的醫院營運商很多，有眼科醫院、有綜合醫院、有美容機構等等，但筆者發現，港股的這類醫療服務股估值並不高，主要因為欠缺流動性，交易不活躍難以為其提供中肯的價值評判。

以最大的民營醫院集團華潤醫療(01515.HK)為例，其截至2021年6月末的12個月收入規模達到36.15億元人民幣，而市值為77.15億港元。

相較而言，從事口腔醫療但也經營婦幼醫院的A股上市公司通策醫療(600763.SH)，最近12個月總營收為26.52億元人民幣，僅相當於華潤醫療的73%，市值卻高達968.4億元人民幣，是其15倍；另一家地區綜合性醫院運營商國際醫學(000516.SZ)，最近12個月虧損5.89億元人民幣，市值竟達到259億元人民幣。

康寧醫院最近12個月淨利潤尚且有8392萬元，目前該公司的市銷率為1.82倍，市盈率為25.73倍，市淨率為1.68倍，遠低於A股的醫院運營股，在A股上市或可為其爭取到更高的估值。

結語

康寧醫院於1996年由管偉立等成立。2015年港股上市後，管偉立為大股東，持有逾32%權益，李振福旗下的德福資本與廣汽資本合夥的德福基金持有逾21%的權益，此外，也吸引了花旗等投資經理人的投資。

今年上半年，鐵粉德福基金持續減持康寧醫院，將其部分股權轉讓給萬得影響力股權投資（嘉興）合夥企業及中央企業鄉村產業投資基金，到6月末，德福基金的持股量已降至7.22%，不過另一方面，康寧醫院的股東陣容進一步多元化。

若A股上市真能成行，康寧醫院的股東陣容將會更大，這一稀缺的標的將掀起怎樣的風浪？值得期待。