百強透視|冬奧再掀國潮風，安踏“揚帆弄潮頭”

原創

日期：2022年1月20日 下午7:47作者：毛婷 編輯：lele

國風品牌安踏（02020.HK）連發兩條好消息：

（1）安踏品牌和FILA品牌的2021年全年零售金額同比增幅或分别為25-30%，所有其他品牌的2021年全年零售金額同比增幅更達到50-55%，業務增長勢頭強勁。

（2）包括分佔合營公司虧損影響在内的2021年全年股東應佔溢利按年增幅或不少於45%，盈利增長亦不俗。

受業務增長及盈喜消息帶動，安踏在發佈公告後股價單日大漲6.48%，收報120港元，市值為3244億港元。

然而蹊跷的是，在其發佈盈喜之後，機構投資者大都調低對安踏的目標價，指其業績預測低於預期。

考慮到2020年受疫情影響較低的基數，如此可喜的增長速度是數字技巧還是實打實的利好？

FILA零售表現放緩，其他品牌急起直追

先來看業務數據。

經過多年的發展和收購並購，安踏的品牌業務大致分為三項：1）安踏品牌；2）FILA品牌；以及3）所有其他品牌（包括DESCENTE和KOLON SPORT）。

FILA和其他品牌主要面向中高端市場，而安踏品牌面向的是大眾市場，所以FILA和其他品牌業務的毛利率較高。2021年上半年，FILA和其他品牌業務的毛利率分别達到72.32%和70.43%，而安踏品牌的毛利率為52.82%。

經過這幾年的強勁發展，FILA已經超越安踏品牌，成為安踏最主要的收入及利潤來源。2021年上半年，FILA貢獻的收入佔比達到了47.46%，高於安踏品牌的46.37%，見下圖。

從圖中可見，受疫情影響的2020年上半年營業收入數據與2019年上半年相比幾乎持平，而2021年上半年的營收及毛利不論與2020年上半年相比還是2019年上半年相比都顯著提高，或意味著安踏在2021年正從疫情的負面影響中恢復過來。

然而，2021年第3季和第4季的經營數據顯示，主力的安踏品牌和FILA品牌零售額增幅均顯著低於上半年，以及疫情之前的2019年下半年。既然其2021年的業務已經常態化，意味著最近兩季的數據不再受到疫情影響的幹擾，而反映其真實的業務狀況。所以，較低的增幅或令市場擔心其兩項重要業務的增長已見頂。

其他品牌業務的增長依然保持強勁，遠勝疫情前，但正如上圖所述，其他品牌的貢獻仍偏低，強勁增長不足以扭轉整體的疲態。

下半年盈利增長放緩

安踏的預喜公告預計，不包括分佔合營公司的虧損，其2021年股東應佔溢利同比增長將不少於35%；若包括分佔合營公司虧損影響，2021年的股東應佔溢利年增幅或不少於45%。

2020年，安踏不包括合營公司虧損的全年溢利為57.6億元（單位人民幣，下同），包括合營公司虧損的全年溢利為51.6億元。

按此計算，其不包括合營公司虧損的2021年全年溢利或不低於77.76億元，意味著下半年盈利或為35.94億元，年增幅僅6.14%。

包括合營公司虧損的2021年全年溢利或不低於74.85億元，意味著下半年盈利或為36.45億元，僅按年增長4%，或較2019年下半年增長20.6%，遠低於上半年的按年增幅131.6%以及與2019年上半年相比的增幅65.3%。

安踏的預喜公告指，2021年收益增長主要受到三個因素推動：

（1）全年業務收益較2020年全年有所反彈；

（2）2021年產生淨融資收入，而2020年為淨融資成本；以及

（3）分佔合營公司虧損或有所減少。

前文已經分析過，其全年業務增長主要得益於上半年的強勁表現，但下半年的主品牌安踏品牌和FILA品牌業務增長放緩。

筆者留意到，安踏的2020年業績表現有所下降，除了受疫情影響業務增長放緩外，陡增的財務開支以及合營公司的持續虧損也是主要的原因。

2020年財務開支大增主要因為高達3.37億元的淨匯兌損失，筆者認為應屬一次性支出。

合營公司的2020年虧損主要來自2019年收購的芬蘭運動品牌集團Amer，後者持有始祖鳥、所羅門、頌拓等高端運動品牌。2020年，Amer的淨虧損為11.4億元。不過到2021年上半年，Amer的淨虧損顯著改善，較去年同期縮減51.94%，至6.56億元。

由此可見，安踏2021年的盈利增長，或主要得益於沒有了2020年的一次性成本，以及Amer的減虧，主營業務增長所帶來的正面影響或有限，所以其真實的表現或不如預期樂觀。

同行比較

最近攜謝霆鋒高調亮相的特步（01368.HK）也發佈了盈利預喜，預計在收入大幅增長、主品牌毛利率提升的帶動下，其2021年全年盈利增幅或不低於70%。

筆者留意到，特步的2020年淨利潤較2019年下滑30%，所以低基數也是其2021年盈利大幅增長的一個主要原因。

見下圖，受疫情影響，「晉江三兄弟」安踏、特步和361度（01361.HK）於2020年的盈利表現都明顯放緩，隨著疫情後的消費恢復，其2021年業績反彈也就不足為奇。

安踏前景如何？

筆者認為，儘管2021年下半年的盈利表現或不如預期理想，安踏的前景應仍是樂觀的，主要基於以下幾點：

（1）2020年啓動DTC（直面消費者）模式，於2021年已完成過渡流程，安踏對於傳統批發渠道的依賴已明顯減弱，2021年上半年，批發收入佔比由68.75%降至30.88%，或有望提升其整體毛利率。

（2）其他品牌的強勁增長或可支持其整體毛利率表現，在一定程度上緩衝FILA增長放緩的影響。

（3）Amer虧損減少或可提振其整體盈利表現。

（4）此外，Amer於2020年出售Precor品牌業務將產生1.32億元人民幣一次性淨利得，有可能在2021年入賬，或有利於業績表現。2022年初，Amer在官網上宣佈，已經與小米生態鏈公司獵聲科技達成協議，向後者出售專業運動表品牌頌拓（Suunto），預計於2022年上半年完成。這些舉措或可優化其產品組合，提升經營效率，應有利於未來表現。

見下表，單就2021年上半年的業績而言，安踏和李寧的收入及盈利增幅都十分理想，遠超疫情前的2019年上半年表現，特步和361度則略微遜色。

從估值來看，安踏的估值明顯低於盈利表現波動性較大的李寧，估計這也是李寧今年以來股價累計下跌的原因。

即將來臨的北京冬奧會或為這些國潮品牌帶來一波概念式的漲勢，從過去一年的表現來看，安踏明顯跑輸同行，其當前的股價應可得到一定的支持。

安踏曾入選「港股100強」綜合實力100強主榜單。

「港股100強」評選活動自2012年舉辦以來，活動規模及影響力逐年擴大，深受專業機構及市場認同信賴。評選活動每年通過準確的數據及一系列科學化的評價標准進行計算，評選出香港主板上市公司中發展良好及擁有投資價值的上市企業，發布主板榜單及頒發獎項，促進香港資本市場的健康繁榮發展。目前，「港股100強」作為首個香港和內地共同合作針對香港上市公司的評選活動，已成為兩地一年一度的財經盛宴。

目前，第九屆「港股100強」活動評選已經啟動。那麼，安踏能否憑藉良好的業績表現及再度衝進港股100強榜單，我們拭目以待吧！