財華洞察| 「失色」的電子煙，投資者該如何選擇？

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日期：2022年3月15日 下午1:17作者：一枝 編輯：Sukie

上周末（12日及13日），在深圳市民「囤油囤糧火熱」場景不斷衝上熱搜的同時，「囤風味電子煙煙彈」場景也火爆整個朋友圈。不少電子煙品牌旗下門店通過微信發佈缺貨或補貨通知。

實際上，電子煙彈出現囤貨現象，與疫情沒有半毛錢關係，而是與3月11日發佈的電子煙新規有關。

3月11日，國家煙草專賣局公佈《電子煙》國家標準（二次徵求意見稿），再次公開徵求意見，徵求意見期限至2022年3月17日；同日，國家煙草專賣局公告了《電子煙管理辦法》，自2022年5月1日起施行。其中，《電子煙》國家標準（二次徵求意見稿）明確了電子煙口味及產品發展方向,電子煙不應對未成年人產生誘導性，不應使產品特徵風味呈現除煙草外的其他風味。

此消息一出之後，各大電子煙品牌通過客戶微信群，告知客戶「5月1日起將不能銷售除煙草口味外調味電子煙」，同時借機建議用戶囤貨風味產品電子煙彈（有種清庫存的那味）。

此外，不少電子煙企業通過官網或公眾號發文告知用戶，現有風味產品庫存和材料庫存在近期消耗結束後，中國市場將正式停產水果等風味產品。

受此消息影響，不少對風味煙彈情有獨鍾的用戶，加入到了這場囤貨風味煙彈的行列，珍惜這「最後的晚餐」。

各式各樣的風味電子煙彈產品，一直是電子煙企業拓客源、拓渠道最為重要手段。現如今，新政直接禁止銷售除煙草口味外調味電子煙，尤為讓電子煙失去了魂，或許會讓電子煙市場短時間内吸引力一落千丈。

在此背景之下，電子煙這條賽道還值得投資者關注嗎？

即將失魂的電子煙

電子煙通常由煙桿和煙彈組成。其中，煙彈是電子煙的「靈魂」。這好比卷煙中的煙草。

此外，水果味、花香味，茶葉味......等各式各樣的電子煙煙彈，是電子煙企業緊抓大批年輕消費者「獵奇」心理的主要手段之一，亦是電子煙企業主要核心利潤來源。

從消費頻次角度來理解：電子煙桿是屬於耐用品類，只有不壞，就可以搭配通配的煙彈一直用，屬低頻消費；而煙彈則與電子煙桿相反，一顆二、三十塊錢的煙彈（一顆相對與卷煙2-3包）用完，用戶就得繼續購買，屬於高頻消費。

目前在售的電子煙口味種類繁多。除了傳統的煙草口味，各家電子煙廠商還開發出多種新奇口味，比如蘋果、西瓜、檸檬、橘子等口味，還有老冰棍兒、綠豆冰沙、咖啡係列、紅酒係列等特殊口味。其中，水果類口味煙彈最為暢銷，亦是電子煙企業最主要盈利來源，而傳統的煙草味，口味不僅單一，而且在國内銷量佔比很少。

以行業老大哥悅刻（霧芯科技）為例，旗下電子煙煙彈口味類型就超過30個，其中水果類甚多，約有15個口味，佔據了悅刻煙彈組合的半壁江山。

然而，各式各樣風味的電子煙煙彈成為電子煙行業最大賣點及亮度的同時，其「獵奇」屬性不斷放大電子煙行業「野蠻生長」帶來的後遺症。

這幾年，電子煙市場在高速增長之際，風味電子煙誘導了不少涉世未深的未成年人加入，存在侵害未成年人身心健康的可能，進而引發社會爭論不斷。

除此之外，由於缺乏監管，電子煙行業也是亂象重生。產品質量層次不齊、銷售渠道雜亂、虛假廣告漫天飛等亂象層出不窮，吸食電子煙的人群低齡化趨勢及不安全成分添加的健康損害等問題逐漸成為關注重點。

在此背景之下，我國電子煙相關政策相繼出台。其中，未成年人保護成為監管電子煙行業的核心。

從國家煙草專賣局公佈《電子煙》國家標準（二次徵求意見稿），以及《電子煙管理辦法》中，就明確了電子煙口味及產品發展方向,電子煙不應對未成年人產生誘導性，不應使產品特徵風味呈現除煙草外的其他風味。

在《電子煙管理辦法》中，就明確要求普通中小學、特殊教育學校、中等職業學校、專門學校、幼兒園周邊不得設置電子煙產品銷售網點。禁止舉辦各種形式推介電子煙產品的展會、論壇、博覽會等。禁止向未成年人出售電子煙產品。禁止利用自動售貨機等自助售賣方式銷售或者變相銷售電子煙產品。

與此同時，政策也對電子煙煙彈產品進行嚴格要求。除了禁止銷售除煙草口味外的調味電子煙和可自行添加霧化物的電子煙外，基於安全性、保護未成年人等方面的考慮，新國標中霧化物添加劑臨時許可使用物質為101種，與舊國標的122種相比減少了21種。如此可見，政策進一步加大對霧化物添加劑的管理力度。

誠然，禁止風味煙彈的銷售，如同抽掉了電子煙的「靈魂」，對電子煙行業影響將是颠覆性的，短時間内勢必會對電子煙吸引力產生極大的影響。

失魂的電子煙市場，還可期嗎？

受新政影響，國内電子煙龍頭霧芯科技（RLX.NYSE）,11日晚股價暴跌36.54%，股價創出上市以來的新低；全球霧化設備龍頭思摩爾國際(06969.HK)，14日股價暴跌24.06%，股價同樣創出上市以來的新低。

國内電子煙產業鏈兩大龍頭，持續創新低的股價表現，足以反映出市場投資者對國内電子煙行業監管之變，產生的悲觀情緒已經到達極點。

短期看，禁止銷售除煙草口味外調味電子煙，或許會給國内電子煙需求造成一定影響，亦會對國内電子煙企業收入及業務結構產生較大的影響，行業競爭格局及業務模式或會發生實質性的變化。

但是向前看，國内出台電子煙管理辦法新政出台，是想讓我國電子煙行業實現健康及長足的發展，而非一棒子打死。因此，未來電子煙這條賽道存在一定的增量機遇，發展是可期的。

具體而言，隨著電子煙相關的新政陸續落地，政策也給電子煙行業指明了發展的方向。

首先，國内對電子煙未來銷售端監管提出了更加嚴苛的要求。除了對口味進行限制外，電子煙銷售端還需注冊申請合規合法的身份，才可以經營，過去黑戶式雜亂的銷售模式將不復存在。此外，政策還要求門店不得排他性經營電子煙產品，意味著未來品牌專賣店將轉向與傳統卷煙的集合店模式。

這意味著未來電子煙產品之間競爭步入全新的競爭模式，拼得是產品競爭力，而非過去靠專賣店跑馬圈地的渠道模式。

其次，提高了生產端的準入門檻。政策規定未來生產許可證必須經國務院煙草專賣行政主管部門批準，對於資金、技術、設備等均將有相應要求。這或許會迫使小電子煙企業進行轉型升級或直接出清，是有利於具備一定產業鏈優勢的大品牌企業的發展。

最後，出口監管邊際有所寬松。政策提及，不在中國境内銷售、僅用於出口的電子煙產品，應當符合目的地國家或地區的法律法規和標準要求；目的地國家或地區沒有相關法律法規和標準要求的，應當符合我國的法律法規和標準相關要求。如此可見，政策目前對出口方面要求相對寬松，沒有對出口產品提出更高的要求。而這同樣利好產業鏈優勢明顯的大品牌企業。

誠然，隨著政策持續落地，電子煙行業可能面臨著「陣痛期」或估值重塑階段，短期内依舊存在諸多不確定性風險。但是，從樂觀點的角度出發，政策落地會不斷加速市場集中度向頭部企業或產品競爭力更加強勁的企業靠攏。

面對當前風起雲湧的電子煙江湖，投資者可以選擇「讓子彈飛一會」，探明方向，再做決策亦不遲。

文：一枝