巴菲特錯了嗎？

原創

日期：2022年9月6日 下午7:37作者：毛婷 編輯：May

最近，有情感博主認為巴菲特減持比亞迪（01211.HK，002594.SZ）如果是因為看空新能源行業前景，就是錯的，否則如何會錯過特斯拉（TSLA.US）。筆者認同後半句，卻認為前半句有失公允。

如果按照巴菲特與其師格雷厄姆的價值投資理論，當前比亞迪的估值是偏高的，當然，巴菲特建倉比亞迪時的成本價十分劃算，每股僅1.03美元，合8.09港元。

但是來到今時今日，在新能源汽車及其產業鏈發展得如火如荼時，筆者並不認為比亞迪的估值劃算，至少其估值要比特斯拉高。

比亞迪當前估值偏高

按中國會計準則編制的中期業績顯示，今年3月開始終止燃油車業務的比亞迪，汽車及相關產品和其他產品的2022年上半年毛利率為16.30%，較上年同期下降1.73個百分點。

相比之下，特斯拉2022年上半年汽車業務毛利率為30.58%，較上年同期增長3.07個百分點，有人要說是因為監管信譽積分，如果扣除監管信譽積分，特斯拉的2022年上半年汽車業務毛利率為28.24%，較上年同期增加4.18個百分點，顯然亦較比亞迪表現好。

比亞迪截至2022年6月30日止12個月的扣非歸母淨利潤或為39.15億美元，按股價220.80港元計算，H股市值為6427.8億港元，相當於12個月往績市盈率為145倍。

特斯拉截至2022年6月30日止的12個月非會計準則股東應佔淨利潤為113.28億美元，當前市值8466.95億美元（按每股270.21美元計算），市盈率為74.74倍。

顯然，從業務表現來看，特斯拉依然是全球純電動汽車交付量最高的企業，而比亞迪因為大約佔一半的混動車銷量補充，單月銷量才勝過特斯拉，有點言過其實。

從盈利能力來看，特斯拉的毛利率已進入持續攀升的軌道，而比亞迪在終止燃油車業務之後，毛利率仍未見正向修復。

從巴菲特所看重的估值來看，比亞迪的估值明顯偏高，正如情感博主所言，還不如買特斯拉。所以，基於比亞迪的高估值減持實屬合乎邏輯之解。

新能源VS.傳統能源

但是，看空新能源與減持估值偏高的股票完全是兩碼事。

精明的投資者不會為過高的賬單埋單，你能保證目前的新能源產業鏈沒有半點虛高？畢竟寧王寧德時代（300750.SZ）也由歷史高位687元人民幣回撤34%，你又怎知自己是不是正買在了時代的頂峰。

既然如此，買入更能看見未來的資產，是不是更切合實際，這從來是務實投資者的作風，並非誇誇其談之輩所能理解。

現成的就有一個中短期前景更為明確的行業，這或許也是巴菲特持續增持西方石油（OXY.US）和雪佛龍（CVX.US）的一個原因。

在2022年9月5日舉行的石油輸出國組織及非成員國部長級會議上，這些最主要的石油供應國決定從10月起每日減產10.1萬桶原油，以穩定油價，見下圖。

不考慮其他博弈因素，單就市場而言，近期油價調整應是主要產油國減產的主要原因，見下圖，有指主要產油國或無法忍受油價在90美元以下水平，而從下圖可見，油價已貼近這一水平。

這讓美很惱火，因為它正處於高通脹的壓力之下，希望通過降低油價壓抑通脹。

但是從石油輸出國組織的態度來看，中短期而言，油價在90美元水平應得到支持。

國際原油價格上漲，帶動了成品油價的上漲，成品油價上漲，直接影響到終端消費者，導致生活成本的上漲，從而促使他們要求僱主提供更高的工資水平。在當前完全就業的情況下，這必然增加企業支出，正是美的壓力所在。詳情見《【財華洞察】美股風格輪換，下半年哪個行業表現將勝出？》一文。

有意思的是，美成品油價上漲幅度超過原油價格漲幅。年初至今，WTI原油價格累計上漲12.72%，而汽油價格則累計上漲15.62%，燃料油則累計上漲64.82%。

其高達8.5%的通脹率，主要受到能源價格大漲32.9%的推動，如果扣除能源和食品價格，美的核心通脹率為5.9%。

更有意思的是，作為全球最主要的能源消耗國，美自2013年起的原油進口量呈現下降趨勢，筆者留意到，美的原油進口來自世界各地，但是最主要的來源地為石油輸出國組織、加拿大和墨西哥，見下圖，從近年的數據來看，美對成本較低廉的石油輸出國組織進口原油依賴在降低，而對加拿大進口原油的依存度在上升。

這還不是全部，事實上，在美的油砂技術改進之際，其自身原油產量也在攀升，見下圖，2013年起，其原油產量已超越進口量。

由此可見，在市場經濟的推動下，本土的油企完全能夠得益於原油的國產化，這有利於從事上遊業務的勘探企業——較高的原油價格可保障其利潤，而成品油價漲幅與原油漲幅之間的差距，則有利於煉油企業。

顯然，傳統的本土能源企業是這場油價漲勢中的最大得益者。

在當前西方國家面臨嚴重的能源缺口時，新能源在哪里？就算有長遠的投資佈局，當前的新能源並不能完全解「燃眉之急」，還是得依靠傳統能源，最起碼在可預見的將來，傳統能源包括石油和天然氣是看得見的得益者。

就美而言，當美對於進口原油感覺把控不了的時候，其國内的生產商及煉油商更能得益，尤其擁有海外資產的綜合油氣企業，例如業務覆蓋上下遊的雪佛龍，以及擁有優質石油資產的勘探企業，例如西方石油，後者主要從事上遊業務，資產主要分佈在北美、亞洲和北非，是二疊紀和科羅拉多DJ盆地以及墨西哥灣離岸石油的主要生產商。

除此以外，巴菲特的投資還很有技術性，並非一時的頭腦發熱買買買，是兼顧了整個投資組合的風險與回報取舍。

巴菲特投資組合中的石油股

伯克希爾（BRK.US）截至2022年6月30日止財報顯示，持有的雪佛龍和西方石油股份公平值分别為237億美元和93億美元，佔其股權投資公平值的7.23%和2.84%，合共逾10%。

除此以外，伯克希爾於西方石油的累計永續優先股合計清算價值為100億美元，並可選擇以每股59.62美元的價格買入最多8,386萬股西方石油普通股。優先股的股息為每年8%，而且可選擇以105%的贖回價贖回。

這一換股價較西方石油現價68.77美元具有15.35%的折讓，也就是說如果以59.62美元的價格買入西方石油普通股，以當前市價賣出，即可轉手賺取15.35%的回報。

合計來看，伯克希爾於西方石油的敞口有193億美元，其中大部分為定息債券，當油價帶動股價上漲時，可選擇轉換為股份，把握油價上漲對石油股的推動機會，而在油價穩定下來（股價走勢波瀾不驚）時，又能通過優先股獲取8%的定息收益，無需擔心西方石油的業績是增長還是下降——優先股的派息次序在普通股之前，由此可見伯克希爾的對衝意圖。

一方面，伯克希爾最大持倉蘋果（AAPL.US），受到了美元強勢、供應鏈不暢順、芯片緊張等負面因素的影響，市場擔心其業績增長放緩，並順勢在美聯儲趨「鷹」的預期中降低對其估值。

另一方面，西方石油和雪佛龍能得益於高通脹，而且與蘋果的產業鏈關聯性不大，能夠起到很好的對衝作用。

見下表，今年以來蘋果股價累計下跌11.92%，拖累了大市的走勢，標普500指數、道指和納斯達克指數今年以來累計下跌17.66%、13.81%和25.66%；然而，西方石油卻是今年美股表現最好的股票，今年以來累計股價漲幅達到了139.37%，而雪佛龍也是今年前十大表現最好的美股之一，累計漲幅達到39.58%。

反觀特斯拉今年以來累計跌幅為23.28%，而比亞迪H股的累計跌幅為2.51%，結果決定一切，減持劃不劃算一目了然。

總結

也許新能源是很好的賽道，這就跟上世紀末的科網股一樣。在21世紀回頭再看，通訊、科技和互聯網確實是21世紀的主題，是正確的賽道，但是在上世紀末、本世紀初的時候，切切實實地經歷了一場科網泡沫的爆破，微軟（MSFT.US）、英特爾（INTC.US）、亞馬遜（AMZN.US）、思科（CSCO.US）等眾多明星科技股市值瞬間蒸發大半，修復了十多年，才重回當年的高位水平。

投資者與宏觀經濟學家不同，宏觀經濟學家看的是大方向，投資者看的是買賣差價和時間成本，大方向誰不會看，但是在正確的時間買入正確的股票，才是難度系數最高的行為。

新能源也許是未來二十年的繁榮產業，正如21世紀初的互聯網一樣，但是投資人的一生又有幾個十年可以揮霍？買對產業又如何，買錯了價位一樣虧。

巴菲特錯了嗎？身未蓋棺誰可料，現在仍言之尚早。