中期淨利創新高！又欲登陸A股！協鑫科技（03800.HK）或迎來估值重塑？

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日期：2022年10月14日 上午10:46作者：雲知風起 編輯：lele

眾所周知，近兩年光伏矽料環節處於高景氣狀態，A股市場的通威股份（600438.SH）、大全能源（688303.SH）、上機數控（603185.SH）等矽料廠商也迎來了業績的爆發，一時風光無限，在二級市場也享受到了較高的估值。

與之相比，在港上市的矽料廠商協鑫科技（03800.HK）要「低調」許多，估值水平也和A股同行沒法比。

不過，該公司於10月12日公告稱，董事會已批準發行A股的初步建議，預期採用2022年9月30日作為將予作出上市申請的基準日。

另外，協鑫科技還表示，發行A股將受限於（其中包括）市場情況、交易架構最終落實情況及取得公司股東及有關當局必要審批。

據了解，本次協鑫科技A股上市中介團隊陣容強大，由中金公司、國浩律師事務所和畢馬威會計師事務所聯合組成，目前上述三方正就協鑫科技「回A」提供全方位支持。

或許是受此消息的刺激，該公司的股價（前復權）於10月13日上漲了5.21%，最新總市值為601.81億港元。

這家有望登陸A股市場的矽料廠商成色究竟如何？

協鑫科技：多晶矽料龍頭之一，顆粒矽技術領先

協鑫科技（原名保利協鑫能源）是協鑫集團旗下上市公司之一，成立於2006年，隨後於2007年11月登陸香港聯交所掛牌上市。

經過多年發展，該公司也逐漸成長為全球多晶矽料領域的主要生產商之一。

而說起多晶矽料的生產，目前國際上有多種傳統生產工藝，但改良西門子法憑借工藝成熟、投資風險小、易擴建等諸多優勢，在行業内實現了普及推廣，在全球光伏多晶矽料生產中佔據了絕對優勢份額。

值得一提的是，和絕大多數同行不同，協鑫科技目前採取的生產工藝其實並不是改良西門子法，而是採用了號稱是下一代工藝路線的FBR矽烷流化床法（顆粒矽技術）。

該公司早於2011年就開始著手佈局FBR顆粒矽技術。後來，協鑫科技經過了刻苦研發，並於2017年收購了美國SunEdison 顆粒矽相關技術資產工藝包。

顆粒矽技術對比目前市場主流改良西門子法，有非常大的成本優勢，主要體現在以下幾方面：一是耗電大幅下降；二是投資成本大幅下降，從萬噸投資 10 億元下降到 7 億元，採用 6 代線後，設備成本還會下降 20%；三是減少過程環節投資， 不產生破碎成本。

另外，顆粒矽技術在二氧化碳減排方面優勢明顯。中國目前已經確立了碳達峰、碳中和的目標，因此這一優勢對於顆粒矽技術的推廣會有幫助。

據悉，目前協鑫科技已經實現了顆粒矽穩定量產。近期的公告則顯示，隨著樂山協鑫10萬噸顆粒矽基地產能穩步提升，協鑫科技顆粒矽日產量已達251噸，基本上日生產日出貨，產出量連創新高。

矽料環節高景氣，公司近年業績表現優異

正如文章開頭所述，伴隨著光伏行業的快速發展，自2020年開始，市場出現了新一輪的擴產潮，多家光伏上市公司公告融資方案，矽片、電池片、組件環節的產能大幅擴容。

而關鍵問題在於因上一輪的矽料擴產周期連年釋放，致使2020年5-6月矽料價格依然在下滑。連續三年的價格下跌，使得矽料企業在2020年光伏擴產潮中並未跟進，2020年底國内光伏多晶矽產能總計約為57.38萬噸。

另外，矽料與光伏玻璃一樣，同樣具備資產較重、擴產周期長（約1-2年）、產能彈性小等特點，這個與下遊電池片、組件等環節不同。這也導致矽料與下遊擴產節奏出現了錯配。

多重因素作用下，其結果就是矽料端的產能遠遠滿足不了矽片、電池片、組件端的需求。

供不應求的局面進而使得萎靡許久的矽料價格自2021年開啓了一波猛烈的瘋漲，並持續到如今，如下圖所示。

與此同時，此前由於上遊矽料及矽片資產較重，廠商對於新技術持偏保守態度。但自2020年下半年開始，由於行業矽料的緊缺，下遊客戶在矽料難以保證的情況下，開始普遍試用顆粒矽，國内單晶廠商均已開展對顆粒矽使用的全面驗證。

量價齊升之下，協鑫科技的業績迎來了大反轉。

數據顯示，該公司的業績在2018年-2020年期間出現了營收連續下滑，歸母淨利潤的局面，表現是明顯弱於矽料同行，如通威股份、大全能源。

而在2021年，協鑫科技的業績大幅回暖，期内營收同比增長34.26%至196.98億元（如非特指，以下元均指人民幣），歸母淨利潤暴增至50.84億元，順利扭虧為盈，且歸母淨利潤創下了上市以來的新高。

在最新的2022年中期，該公司的業績再現驚喜。其中，營收同比增長74.58%至153.26億元，歸母淨利潤更是同比大增187.05%至69.09億元，而這已經超過了去年全年的金額。

期内，協鑫科技的毛利率、淨利率分别為47.86%，同比增加了6.86個百分點。

分業務來看，上半年，光伏材料營收約為146.79億元，同比增加116.6%，其中多晶矽業務營收68.83億元，同比增長226.05%。產量約為4.01萬噸（其中顆粒矽1.12萬噸、棒狀矽2.89萬噸），同比增加72.1%。

結語

眼見矽料的錢這麽好賺，這個環節也逐漸跟上了整個光伏行業的擴產潮，通威股份、協鑫科技、大全能源等廠商都在一邊擴產，一邊釋放產能。

國泰君安國際研報顯示，6月下旬協鑫科技徐州基地新增3萬噸FBR顆粒矽產能成功投產，並順利達產。此外，樂山基地10萬噸顆粒矽項目已經於7月份投產，包頭項目一期10萬噸顆粒矽產能也將於四季度投產，預計年底該公司顆粒矽產能將達到26萬噸，多晶矽產能將達到36萬噸。

伴隨著業内大量新增產能投產，矽料價格後續或許將有所回落。

不過，在光伏行業前景向好這個大背景下，量是比較有保證的，量增也有望抵消價減的影響，繼續支撐其業績延續增勢。

值得注意的是，A股市場的流動性要比港股市場好很多，業績高增的光伏概念股大多獲得了較高的估值，如富途牛牛顯示，通威股份目前的滾動市盈率為12.24倍，大全能源目前的滾動市盈率為8.01倍。而在港上市的協鑫科技，其滾動市盈率為5.27倍，相較於這兩個同行還是有較大的差距。

如果協鑫科技後續能順利登陸A股市場，其估值或有望獲得提升。