財華洞察|特斯拉的問題在哪里？

原創

日期：2022年10月20日 下午7:25作者：毛婷 編輯：May

前不久，蔚來（NIO.US）的創立者李斌提到，汽車行業就像一場馬拉松，最初的幾公里並不能決定勝負，特斯拉依然面臨壓力。

這話沒問題，事實就是在特斯拉（TSLA.US）打響了名頭之後，「蔚小理」等一眾新勢力在前幾公里確實跑得快。但馬拉松需要的是耐力，而不是前幾公里的加速度。

江山代有人才出。

在2022年第3季，前兩年的「新勢力」之首蔚來的季度交付量按年增長29.33%，至3.16萬輛，而前兩年還寂寂無聞的哪吒，已輕松跑赢了「蔚小理」，第3季的交付量同比增長136.48%，至4.806萬輛，見下圖。

這個時候，「舊勢力」特斯拉的2022年第3季總交付量同比增長42.44%，至34.38萬輛。别說絕對量，就是增幅上也遠高於蔚來。

可見在這場馬拉松式的拉鋸中，如果說特斯拉落後了，那麽蔚來落後得更加嚴重。

再來看特斯拉中國的新能源乘用車零售數據，見下表，特斯拉中國的第3季銷量為12.06萬輛，同比增長63.69%，是蔚來季度銷量3.16萬輛的3.8倍，增幅是後者的兩倍。

所以，特斯拉的壓力來自蔚來？顯然並不是！

特斯拉VS.比亞迪

誠然，比亞迪（01211.HK, 002594.SZ）在今年3月全面推出燃油車之後，新能源汽車產銷量都實現了極佳的增長，甚至在總量上超出了特斯拉，但需注意，這里邊有一定的水分。

比亞迪的新能源乘用車產銷量數據中包含了純電動和插電式混合動力，其中插電式混合動力車的銷量佔了其新能源汽車總銷量的一半以上，以此來與特斯拉的純電動數據比較，勝之不武。

見下圖，包括混動與純電動在内，比亞迪的2022年第3季新能源乘用車產銷量分别達到54.21萬輛和53.72萬輛，分别按年增長197.74%和197.45%，遠超特斯拉。

但是，如果不考慮混動，單就純電動而言，比亞迪的2022年第3季產銷量分别為26.38萬輛和25.86萬輛，同比增長185.23%和182.07%，低於特斯拉的全球產量36.59萬輛和交付量34.38萬輛。

即便如此，比亞迪的產銷量增速十分驚人。更為重要的是，比亞迪擁有電池、半導體、生產到經銷的完整產業鏈，在資源上並不遜於特斯拉。

最近，比亞迪獲得德國租車公司Sixt的訂單，在未來6年或向其供應10萬輛新能源汽車，這不由得讓人回想起美國租車公司赫茲租車（HTZ.US）去年也曾向特斯拉訂購10萬輛電動車，引發了市場對於特斯拉拓展租車市場能夠帶來的增長憧憬。

如今風水輪流轉，比亞迪的出海動作不斷，特斯拉還能不能守住自己在全球市場的份額呢？

所以，特斯拉對外的最大問題是：競爭正在不斷加劇。所面對的可不僅僅是一個蔚來或是比亞迪，而是各種「新舊勢力」的圍攻。

前有「新勢力」爭先恐後——蔚來、小鵬均已在佈局歐洲市場，哪吒「出海」的計劃也已敲定……

後有傳統品牌車廠轉攻新能源，除了比亞迪外，各車廠都在急速轉型，例如勞斯萊斯剛剛正式發佈首款純電動車「閃靈」，雷諾集團計劃於2025年推出10款純電動車型，全球最大汽車制造商通用汽車（GM.US）計劃到2025年將北美的電動汽車產量擴大到100萬輛以上，並計劃建造四個電池工廠，直搗特斯拉的北美市場腹地……

隨著競爭對手供應量的增加，特斯拉的市場份額未必能繼續擴大。除此以外，大量的競爭對手參與到新能源汽車產業鏈中，也將令原本已十分緊俏的原料供應更加緊張，例如電池、芯片、人力資源等等。將對其未來的銷量增長和盈利能力構成壓力。

值得注意的是，近日英特爾（INTC.US）的自動駕駛部門Mobileye首次公開發行（IPO）的估值進一步縮水至160億美元，而在一年前英特爾首次宣佈其上市計劃時的估值曾聲稱有500億美元。可見新能源汽車產業鏈過去的高估值恐怕難以維持。

另一方面，在競爭加劇、歐美收緊貨幣政策導致資金收縮之際，新能源汽車股的估值已大不如前，蔚來股價年初至今下挫65.53%，小鵬（XPEV.US）年初至今累跌84.76%。

特斯拉今年以來也累跌36.97%，當前市值6,957.56億美元（按222.04美元計）相當於其截至2022年9月止12個月非會計準則股東應佔淨利潤128.89億美元的53.98倍，可見市場對其高估值已感到猶豫。

所以，特斯拉面對的最大問題是：四面八方的競爭對手洶湧而來，其當前的業務、估值優勢還保得住嗎？

以上是特斯拉主要面對的外部問題，再來看内在問題。

特斯拉第3季業績不及預期，主要原因在於原料通脹、供應鏈和強美元

特斯拉剛剛公佈的2022年第3季業績顯示，收入、經營溢利和自由現金流均創下紀錄，然而，其股價在當日「放榜後」的盤後交易時段大跌6.28%，主要原因是市場擔心其未來面臨的交付問題。

如前文所述，特斯拉的2022年第3季交付量為同比增長42.44%，至34.38萬輛。

今年起德國柏林超級工廠和美國德州工廠雙雙投產，其產能或由2022年初時的105萬輛，增加至當前的190萬輛，2022年前三季的總產量92.991萬輛僅相當於當前產能的48.94%，見下表。

美國工廠方面：德州、加州和内華達州

繼續推進弗里蒙特的產量。德州工廠於期内的每個月Model Y產量均持續攀升。第3季4680電池的總產量較上季增長3倍。半掛式卡車Tesla Semi的第一批交付量預計於2022年12月初展開。

上海工廠：

第2季產量增長放緩後，上海的第3季產量創下季度新高。上海工廠仍是特斯拉主要的出口中心，向北美以外的大部分市場供應車輛。

歐洲：柏林工廠

在第3季期末，其德國工廠的產量得到了顯著提高，裝配了2170電池的Model Y單周交付量在2000輛以上，符合其預期。

總括而言，特斯拉表示其每個汽車廠於第3季的產量都創下紀錄新高，但零部件供應是一個問題，同時在高峰期車輛運輸的物流能力問題越來越嚴重。該公司表示正逐步調整生產與交付的地區分佈。

再來看業績數據。

2022年第3季，特斯拉扣除監管信譽積分後的汽車收入為184.06億美元，同比增長56.27%。扣除監管信譽積分後的汽車業務毛利率為26.21%，較去年同期提升了0.38個百分點，較上一季下降了3.82個百分點。

特斯拉的第3季整體收入按年增長55.95%，至214.54億美元，主要因為交付量增長、平均價格按年上升，以及其他業務的增長，抵消了匯兌影響。

季度經營利潤率按年提升了2.62個百分點，或按季上升2.64個百分點，至17.19%，主要因為：1）產品均價上漲；2）車輛交付增長；3）其他業務盈利增長；抵消了：1）原材料、商品、物流和保修等支出的增加；2）-2.5億美元的匯兌影響；3）德州和柏林超級工廠產量爬坡的成本，以及4680電池成本上升的影響。

第3季經營溢利按年增長84.03%，至36.88億美元，而非會計準則股東應佔利潤則按年增長74.58%，至36.54億美元，創下歷史新高。

見下圖，在產量和交付量大幅提高的帶動下，特斯拉2022年前三季的收入達到了571.44億美元，是2021年全年收入538.23億美元的1.06倍；非會計準則股東應佔利潤為100.1億美元，是2021年全年的1.31倍。

值得注意的是，雖然其收入、淨利潤等均創下紀錄新高，但其面對的問題卻不容忽視：

原材料成本通脹影響到其盈利能力，也影響到柏林超級工廠、德州超級工廠和4680電池生產的效率爬升速度。

美元持續強勢或也不利於其發展，2022年第3季或產生2.5億美元的匯兌虧損。從其產能分佈來看，目前上海超級工廠是潛在產能最高的工廠，產品主要供應北美以外市場，或可在一定程度上緩和美元強勢的影響。

物流波動性和供應鏈瓶頸仍是特斯拉面對的最大問題。電池供應鏈受限將是制約中長期電動車市場增長的主要因素。物流方面，由於特斯拉過往通常在各個季度的最後幾周實現巨量交付，導致運輸成本變得昂貴而且難於保障。特斯拉表示，已開始著手轉換成更為平順的交付速度，預計隨著物流平順化，每輛車的平均成本將得到改善。

特斯拉如何應對以上的問題？

綜上所述，特斯拉對外面對競爭加劇，資源變得緊湊的問題，對内則面對強美元、原料成本通脹、物流波動和供應鏈瓶頸的問題，它將如何應對？

積累現金：截至2022年9月末止的12個月，特斯拉經營活動產生的淨現金流入為160.31億美元，資本開支為71.1億美元，自由現金流達89.21億美元，見下圖。

2022年9月30日，特斯拉持有現金及現金等價物211.07億美元，佔資產總值的28.36%，加上持續的自由現金流，應有充裕的流動性為其產品開發、長期產能擴張計劃和其他支出融資。

提升產量，滿足交付：儘管德州和柏林的超級工廠已經投產，但產量爬坡尚在進行中，特斯拉計劃儘快擴大產能，預計在未來幾年，可實現50%的交付量年增長，這一增幅將取決於其產能、工廠運行時間、經營效率以及供應鏈的產能和穩定性。

如何在激烈的競爭中提升盈利能力：德州工廠從今年初開始採用前後車身連同結構性電池包一起的一體壓鑄技術。行業内尚未實現如此規模的一體壓鑄量產，只有特斯拉的弗里蒙特和上海工廠能夠提供。

如此大型的一體壓鑄生產（能夠減少超過170件零部件裝嵌），最大的難度在於要瞬間將所有的鋁通過一個單一的入口注入到模具中，而不凝固或變形。好處是能夠大大提高標準化生產流程，提升規模效益。

特斯拉計劃於今年底之前將一體壓鑄技術推廣到柏林超級工廠。

此外，該公司表示還將繼續執行創新項目以降低生產和運營成本，預計隨著這些項目的推進，其硬件相關利潤將跟隨軟件相關利潤一起加快增長。

提升自身的競爭力：持續推出新產品，其中特斯拉卡車Cybertruck的產業化進展順利，目前計劃在德州工廠的Model Y產量攀升後開始生產Cybertruck。另外，電動卡車Tesla Semi的第一批交付將從2022年12月開始。

繼續推進儲能和光伏業務的發展：2022年第3季，特斯拉的儲能裝機按年增長62%，至2.1GWh，創下紀錄。半導體問題對其能源業務的影響要比對汽車業務的大，但得益於市場對其儲能產品的需求仍遠超其供應產能，光伏裝機或按年增長13%，至94兆瓦。

第3季的動力和儲能業務收入按年增長38.59%，至11.17億美元，毛利達到1.04億美元，相較去年同期近3百萬美元。

該公司表示，正在推進其加州拉斯羅普超級工廠40GWh工廠的產能爬坡，以滿足需求。

總而言之，特斯拉對於未來的發展和盈利能力的保障提出了自身的解決方案，至於能不能奏效，則有待時間驗證。

但需要注意的是，同行競爭加劇、供應鏈緊張、原料通脹等，並非特斯拉一家的問題，所有的新能源汽車公司，不論是比亞迪、蔚來，還是勞斯萊斯、通用等，都需要面對，以特斯拉為鑒，這些新能源汽車公司又能否笑到最後，或像李斌所說的，能夠順利跑完全程甚至突破自己的PB？我們拭目以待。