股價持續飙增，業績卻常年虧損，瑞爾集團後市怎麽看？

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民間常說，金眼科、銀外科、開著寶馬口腔科……在民營醫療幾大熱門賽道中，近幾年口腔醫療領域展現了超高的吸金能力。

據不完全統計，2022年中國口腔醫療市場投融資事件60餘起，有金額披露部分總額約113.4億人民幣；單筆超億元的投融資案例20餘起，其中最高成交單價為38.21億。

近期，國内知名的口腔醫療服務集團——瑞爾集團（06639.HK）備注資金追捧，自去年11月末起，該股開始一路攀升，迄今累計漲幅已超140%，年内累計漲幅近6成。

3月21日，瑞爾集團股價再度衝高，收漲12.57%至15.76港元/股，盤中一度觸及16.02港元，創去年3月上市以來新高。

消息面上，在上市一周年之際，鑒於對公司長遠發展前景的信心，瑞爾集團創始人、若幹董事及其他高管自願作出為期半年的禁售承諾。在資金面上，南向資金持續搶籌，3月20日南向資金再增持瑞爾集團115.65萬股，已連續5日增持。

投資人對瑞爾集團寄予厚望，但從目前的財務數據來看，其作為一家口腔醫療服務公司並不像大眾想象的那樣「躺著賺錢」，多年來深陷虧損泥潭，且虧損正持續擴大。

這不禁讓人懷疑，賽道是好賽道，但公司可能不是好公司？

01口腔賽道「錢景」向好

從近年的發展趨勢來看，隨著經濟的發展和居民消費升級，人們對口腔健康的意識日益增強，疊加兒童患齲率提升及老齡化趨勢加劇，我國口腔醫療需求不斷增長。

在需求推動的背景下，我國口腔醫療服務市場規模持續擴大。據弗若斯特沙利文的報告，中國口腔醫療服務市場規模預計在2022年達1739億元，保持年均20%的增長。另根據衛生統計年鑒等資料，2019年全國口腔患者就診量為3.17億人次，2021年牙科患病人數已達7.07億人，年均復合增長率為49%，患病人數呈現不斷增長趨勢。機構預計，到2025年中國口腔醫療服務市場規模有望達到3000億元。

一個重要的特徵就是口腔健康逐漸開始具備消費品的屬性，當前這一賽道正已經迎來了加速成長期。

政策層面上，近年來人均醫療保健消費支出的增長，及住院報銷水平的穩步提高也為口腔醫療行業的發展提供了保障。2021年我國居民人均醫療保健支出2115元，同比增長14.7%，醫保政策範圍内住院費用基金支付70%。

同時，隨著近年國家支持社會辦醫政策持續釋放，民營口腔機構在市場規模持續擴大的背景下迎來發展機遇。當前，民營口腔醫療市場規模增速快於公立醫療。

根據瑞爾集團招股書數據，民營口腔醫療機構市場規模從2015年的433億元增長至2021年的1045億元，CAGR達15.8%，預計民營醫療服務市場規模將持續擴大。

02瑞爾集團打破牙科暴利神話？

然而，在這樣一個備受市場看好的明星賽道，瑞爾集團卻陷入「增收不增利」的怪圈。

公開資料顯示，瑞爾集團是中國知名的口腔醫療服務集團，主營業務分為普通牙科、正畸和種植。其中，涵蓋了口腔檢查、預防及美容、拔牙、牙周治療、修復等服務的普通牙科業務為核心，近年業務收入佔比一直維持在53%左右，正畸和種植的增值業務的佔比43%左右。

截至2022年9月30日，公司在全國15個城市擁有114家診所（51家瑞爾齒科診所、63家瑞泰口腔診所）及8家醫院。

瑞爾集團制定了「高端+中端」的雙線發展，分為瑞爾齒科（高端口腔醫療服務品牌）和瑞泰口腔（中端口腔醫療服務品牌），從收入比重看，兩大品牌各佔領半壁江山。

其中，瑞爾集團在高端民營口腔醫療服務市場地位領先。根據弗若斯特沙利文的資料，瑞爾集團是中國第三大民營口腔醫院，以及最大的高端民營口腔醫院，面向一二線城市的中上階層消費主體，服務價格一般高於行業平均水平25%。

業績層面看，截止3月31日止的2019年度、2020年度、2021年度，2022年度瑞爾集團營業收入分别為10.80億元、11.00億元、15.15億元、16.24億元。

儘管公司營業收入穩步增長，但從盈利角度看，同期，瑞爾集團淨虧損分别為3.04億元、3.26億元、5.98億元、6.96億元，淨虧損金額不斷擴大。

這完全不符合人們對牙科「暴利」的認知，瑞爾集團日常高額的收費都花哪去了呢？

眾所周知，口腔醫療服務自帶高壁壘護城河門檻，牙科的高值項目（種植牙和正畸）高度依賴於醫生的專業技術和經驗。然而，目前我國牙醫數量仍存在較大缺口，成熟牙醫更是稀缺資源，且在經濟欠發達地區，這一缺口則更為明顯。

為此，各大民營口腔企業不得不以高薪、高福利搶佔優質醫生資源來維持日常運營。截至2022年9月30日，瑞爾集團擁有910名資深牙醫，平均擁有10.4年的行業經驗，這也必然導致更高的人力成本。

瑞爾集團的招股書顯示，其銷售成本佔總收入的比例常年維持在85%以上，其中僱員福利開支佔比超50%。

正因為高昂的成本，瑞爾集團的毛利率較低。截止3月31日止的2019-2021財年毛利率分别為15.2%、10.13%、24.05%、20.73%；而在A股上市的牙科上市公司通策醫療（600763.SH）醫療服務板塊的毛利率常年維持在45%左右。

瑞爾在招股書中坦言，由於目前牙醫的短缺，公司已經並預計將繼續為牙醫提供更有競爭力的報酬，且並不一定能保證在爭奪牙醫的競爭中獲勝，倘若失敗，或許會對日常經驗造成一定的影響。

毫無疑問，口腔醫療行業是黃金賽道，但目前來看，像瑞爾集團這類口腔醫療機構雖然收入豐厚，但仍需要大量讓利給口腔醫生。換言之，一名優秀的牙科醫生，才是站在口腔醫療行業食物鏈頂端的人。