ARM能否成為軟銀的第二個阿里

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日期：2023年8月22日 下午6:40作者：毛婷 編輯：effie

於美股IPO活動的最低潮，芯片設計公司Arm在納斯達克交易所提交上市申請，可見軟銀有多焦急。

在此有必要先簡單交代一下軟銀與Arm的關系。

「五行缺水」，軟銀急於出售Arm套現

利用阿里巴巴（BABA.US）的股份變現後，軟銀也急著出售目前其投資組合中最有價值的資產——Arm股份，以此來改善其財務狀況，2023年6月財季（即2024財年第1季），軟銀的LTV由上季末的11.0%改善為8.0%，但顯然它並不滿足，其願景基金於2023年6月財季產生投資虧損130.43億日元，還有近千億日元的未實現虧損。

根據Arm的初步文件，這次在納斯達克交易所上市，該公司不會收到任何融資，而只是股東軟銀減持25%權益，因此出售股份的收益將進入軟銀的口袋里。

有意思的是，孫正義為這宗交易找來了28家承銷商，其中巴克萊、高盛、摩根大通和瑞穗證券為這次發行的聯合簿記管理人和承銷商代表，有如此龐大的銷售團隊加持，看來孫正義志在必得——這次一定得賣出去。

另一方面，今年華爾街IPO活動幾乎停滞不前，這宗估值或高達400億美元的上市交易，拯救了正陷入業績低迷期的眾多投行，也因此孫正義能一下子召喚如此多的承銷商，大家都想通過這宗大型交易，來挽救今年的分紅。

Arm的前世今生

Arm成立於1990年，最開始是英國劍橋艾康電腦（Acorn Computers）、蘋果電腦和專利公司VLSI Technology成立的合營企業，致力於開發一種高性能、節能、易於編程、易於擴展的處理器。

Arm自1998年起在倫交所和納斯達克交易所上市，直至2016年被軟銀以320億美元私有化。

在20世紀90年代中的手機發展浪潮中，Arm的CPU（中央處理器）大受關注，因為其節能處理器能提供恰當的性能，而且耗能相對較低，尤其適合小巧的電子設備。

隨著時間的推移，市場對於手機及其使用芯片的技術要求越來越高，最終演變成今天流行的智能手機。事實證明，Arm CPU在智能手機革命中發揮了關鍵作用。手機是第一批發展成為智能、互聯、數字設備的消費電子設備之一，它需要一個智能處理器來運行不斷擴大的軟件庫，這推動了Arm的蓬勃發展，到如今，Arm佔了智能手機芯片市場超99%的份額。

最近風頭甚勁的英偉達（NVDA.US）熙熙攘攘地計劃以400億美元收購Arm，但是交易最終因為無法通過其主要地區市場的反壟斷審查而被終止。

於是，孫正義急了，匆忙抛下軟銀，轉而主導Arm的上市工作，務求儘快分拆上市，好將手上的股份變現。

Arm提交的文件中沒有具體披露發售價，無從估算其整體估值，鑒於英偉達之前建議的收購價為400億美元，其保守估值或在此之上，具體或取決於承銷商們與潛在買家談判可以獲得的價位。

Arm有何獨到之處？

Arm設計、開發和授權高性能、低成本和節能的CPU產品和相關技術，許多世界領先的半導體公司和原設備制造商（OEM）都依賴於其產品的開發。

簡單來說，Arm是一家芯片設計、技術授權公司，為客戶提供技術解決方案和授權，當客戶使用其方案和授權時，就按照合約金額的特定百分比收取費用，因此其毛利率極高，截至2023年3月末止財政年度以及截至2023年6月末止財季的毛利率分别達到96.04%和95.41%。

其主要的成本在於研發方面。截至2023年3月31日，該公司約80%的員工專注於研究、設計和技術創新，在英國、歐洲、北美、印度和亞太地區設有全球運營和研發中心。2023年3月末財年和2023年6月末止財季，研發開支佔其收入的比重分别達到42.29%和49.93%。

到目前為止，全球絕大多數的軟件，包括智能電話、平板電腦和個人電腦、數據中心和網絡設備以及車輛的操作系統和應用程序，以及智能手表、恒溫器、無人機和工業機器人等裝備的嵌入式操作系統，都由Arm的CPU運行。

該公司預計，全球約有70%的人口使用Arm的產品，而Arm業務的涵蓋範圍持續擴大，單是截至2023年3月31日止的財政年度，就有超過300億Arm芯片付運，較2016年3月31日止財年大約增長70%。

如今，任何公司都能通過將Arm節能CPU IP和相關技術與Arm技術合作夥伴的生態系統相結合，來生產現代計算機芯片，而由於Arm靈活的商業模式，可以實現成本效益。每個CPU產品都能授權給多家公司，這樣的規模效益可讓Arm就每項授權收取費用，而這些費用相對其内部自行開發的成本要低得多，從而最小化其可能面對的風險，最大限度縮短推出市場的時間。

隨著CPU設計的復雜性呈指數級增長，在過去的十年中，沒有一家公司能夠從零開始成功地設計出現代CPU。這也是科技公司紛紛選擇Arm提供解決方案的原因，也是全球化分工的重要體現。

根據國際商業戰略（IBS），7納米芯片的IC設計成本約為2.49億美元，2納米芯片的IC設計成本約為7.25億美元，比7納米芯片的設計成本大約高出三倍。

設計合作夥伴在芯片設計過程中發揮的作用至關重要，通過提供專業化能力和專長，確保半導體供應商能專注於核心產品的差異性以及市場創新保持步調一致。IBS預計，在設計2納米芯片時，軟件開發、驗證和IP認證佔總成本的71%。此外，設計合作夥伴，如Arm，可以展示對客戶工作量的深刻理解，從而更好地將自己集成到客戶的工作流程中，隨著時間的推移進一步擴展他們的價值主張。

代工方面，OEM可能需要集成商業供應商無法提供的功能的芯片。因此，領先的原始設備制造商越來越多地尋求在内部構建定制芯片，以相同或更好的價格為特定用例提供更高的性能和效率。這種越來越多地使用内部開發解決方案的趨勢大大擴大了Arm的機會。

據報於截至2023年3月31日止的財政年度，有超過260家公司出貨基於ARM的芯片，其中包括全球最大的科技公司，如亞馬遜（AMZN.US）和谷歌母公司Alphabet；主要的半導體芯片供應商，如美國超微公司（AMD.US）、英特爾（INTL.US）、英偉達、高通（QCOM.US）和三星等，以及汽車行業的老牌企業、領先的汽車供應商、物聯網創新者等。

近幾年，Arm專注於通過向雲計算、網絡、汽車和物聯網等新市場擴張，使其成為所有細分市場中無處不在的計算技術提供商，其中大多數市場都有強勁的長期發展勢頭。

隨著世界越來越多地轉向支持人工智能（AI）和機器學習（ML）的計算，Arm有望把握這一機遇。Arm CPU已經在數十億設備上運行人工智能和機器學習工作量，包括智能手機、相機、數字電視、汽車和雲數據中心。

CPU在所有人工智能系統中都是至關重要的，無論是完全處理人工智能工作負載還是與協處理器（如GPU或NPU）結合使用。在大型語言模型、生成式人工智能和自動駕駛等新興領域，這些算法的低功耗加速將得到高度重視。

Arm也在最新的ISA、CPU和GPU中添加了新的功能和指令來加速未來的AI和ML算法。其正與Alphabet、Cruise LLC、梅賽德斯-奔馳、Meta（META.US）和英偉達等公司合作，部署Arm技術來運行人工智能工作量，這也是正在大力發展AI芯片的英偉達不惜斥資400億美元收購它的原因——雖然交易最終因為監管而失效。

Arm的發展

該公司定義的總目標市場(TAM)包括所有可以包含處理器的芯片，即智能手機、個人電腦、數字電視、服務器、汽車和網絡設備中的主控制器芯片，但不包括存儲器和模擬芯片。

該公司預計，其於2022年日歷年的總目標市場價值（TAM）約為2025億美元，到2025年將擴大至2466億美元，年復合增幅或約6.8%。該公司預計，2022年包含Arm技術的芯片總值約為989億美元，市場份額約為48.9%，遠高於2020年的42.3%。該公司預計，其2022年12月31日止的專利費大約佔市場上包含ARM芯片價值的1.7%左右，隨著芯片設計的成本和復雜性增加，其專利費佔芯片總價值的比重也會提高。

簡單來說，終端市場每使用一個含有Arm技術的芯片，Arm就能據此收到收入，所以終端市場對Arm芯片的需求越高，Arm的收入就越高，而從該公司提供的展望數據來看，其所涉足市場的增長前景頗為理想。

手機應用處理器方面：

該公司預計，該市場將由2022年的299億美元擴大之後2025年末的360億美元，年復合增幅為6.4%。Arm指目前有超99%的智能手機都採用其產品，因此，智能手機市場的擴張將是其機遇所在。

其他移動設備芯片：

除了主應用處理器外，手機還包含許多芯片，包括調制解調器、WiFi、藍牙和NFC連接芯片、GPS芯片、觸摸屏控制器、電源管理芯片、攝像頭芯片、音頻芯片等，統稱為「其他移動芯片市場」。該公司預計，2022年其他移動芯片市場將保持相對平穩的176億美元，於2025年末的日歷年約為175億美元。

消費電子：

消費電子包括家居產品，例如數字電視、平板電腦、受體電腦、擴展現實（XR）耳機和可穿戴裝備。ARM芯片在消費電子市場的市場份額隨著新產品的擴充而上升，這些新產品包括智能擴音器、XR耳機和平板電腦。該公司預計，消費電子芯片市場將由2022年末的469億美元擴大至2025年末的532億美元，年復合增幅為4.3%。

工業物聯網和内嵌裝備：

工業物聯網和嵌入式半導體TAM包括用於各種商品的芯片，包括洗衣機、恒溫器、數碼相機、無人機、傳感器、監控攝像頭、制造設備、機器人、電動機控制器以及城市基礎設施和建築管理設備。該公司預計工業物聯網和嵌入式芯片市場將從2022年的約415億美元增長至2025年的505億美元，在此期間的復合年增長率為6.7%。並預計Arm在物聯網和嵌入式芯片市場的市場份額已從2020年的58.4%增長到2022年的64.5%。

網絡設備：

網絡設備TAM包括部署在無線網絡中的芯片，如基站設備、企業Wi-Fi和有線網絡設備，如路由器和交換機。隨著越來越多的有線和無線基礎設施的部署，這一市場正在增長。

Arm預計網絡設備芯片市場將從2022年約172億美元增長到2025年的約182億美元，在此期間的復合年增長率為1.8%。而其在網絡設備市場的市場份額已從2020年的18.8%增加到2022年的25.5%。Arm準備加速5G網絡部署帶來的市場份額增長，因為基礎設施規模從覆蓋廣泛區域的較少大型蜂窩塔擴展到提供高速覆蓋的大量小型蜂窩，大型和小型蜂窩的單一架構允許靈活部署軟件和工作負載。

雲計算：

雲計算市場包括雲計算服務提供商（CSP）用來運行業務的主服務器芯片、數據處理單元（DPU）和智能網卡（smartnic）。全球消費者和企業產生的數據流量迅速增加，以及企業工作量向雲的遷移，推動了雲計算的增長。Arm預計雲計算市場將從截至2022年的約179億美元增長到2025年的約284億美元，在此期間的復合年增長率為16.6%。

Arm預計其雲計算市場份額的增長速度將明顯快於整個雲計算市場。其估算2022年的市場份額10.1%已較2020年的7.2%高出2.9個百分點。

其他基礎架構：

其他基礎設施指的是支持計算、網絡和數據處理各個方面的技術組件和系統，包括部署在高性能計算（HPC）系統、企業服務器和邊緣網絡設備中的芯片。Arm預計，這一市場價值將從2022年的約127億美元擴大到2025年的約137億美元，在此期間的復合年增長率為2.7%，而Arm在其他基礎設施市場的市場份額已從2020年的9.1%擴大到2022年的16.2%。

汽車：

Arm的汽車TAM包括汽車内所有帶有處理器的芯片。這包括用於IVI（車載信息娛樂）、ADAS（高級駕駛輔助系統）、發動機管理以及車身和底盤控制的芯片。隨著ADAS、電氣化、IVI以及最終的自動駕駛加速了新制造車輛對更高計算性能的要求，汽車TAM預計將會增加。

該公司預計，汽車芯片市場將從2022年末的188億美元擴大至2025年末的291億美元，年復合增幅為15.7%。如今，在IVI和ADAS等技術更先進的功能領域，Arm在汽車市場的市場份額最高，已從2020年的33.0%增長到2022年的40.8%。

Arm的風險無處不在

儘管Arm所描繪的前景如此美好，既壟斷了智能手機的芯片市場，又大力拓展目前最熱門的賽道，包括物聯網、HPC、智能汽車、雲計算和AI，風險卻不得不防。

首先就是反壟斷風險，既然Arm佔據如此高的市場份額，監管機構對其忌憚自然也會增加，這有可能限制其定價和產品的普及。

其次，當前消費電子需求疲弱，也限制了其增長空間，而且鑒於其高市場份額，與宏觀經濟發展的關聯性也很高，在經濟下行周期受到的負面影響或也較大。

例如，Arm截至2023年6月30日止財季的總收入按年下降2.46%，至6.75億美元；儘管收入下降了，但是Arm投入到研發的支出卻並沒有因此而下降，同比擴大54.59%，以維持其優勢地位，季度淨利潤按年下滑53.33%，至1.05億美元，收入下降部分原因就與消費電子市場需求疲弱有關。

不過，最嚴重的可能是地緣風險。

Arm通過安謀科技（中國）（Arm China）進入中國市場，而其總收入的很大部分來自安謀中國，2021財年、2022財年和2023財年，來自安謀中國的收入分别佔Arm收入的20%、18%和24%，是其第一大收入來源。

在2022年3月重組前，Arm持有安謀中國的大約48%權益，厚樸基金持有35%權益，其餘的17%權益由其他中國股東直接或間接持有。

2022年3月，該公司將其所持有的48%權益出售給軟銀旗下的Acetone Limited，代價為9.3億美元，並保留於Acetone Limited的10%非投票權權益，意味著間接持有安謀中國的4.8%權益。通過這項交易，Arm確認了一筆9.76億美元的分派收益。

此交易之後，儘管Arm因為與安謀中國的商業聯系嚴重依賴安謀中國，而且安謀中國是其重要的收入來源和進入中國的重要市場渠道，但安謀中國卻是獨立運營，利益也獨立。

而且根據其合作協議，安謀中國應支付給Arm的款項是根據安謀中國提供的財務信息確定的。因此，Arm依賴安謀中國為其提供可靠和及時的財務信息。

此外，貿易、地緣風險、安全、關稅等風險將可能對其產品需求產生不利影響，尤其考慮到安謀中國對其業績構成如此重要的影響。

總結

從種種迹象可以看出，軟銀在如此不利的市場環境下減持Arm的股份，或實在是到了迫不得已的時候。儘管Arm的前景看來十分樂觀，但是估值被下調的風險卻不得不防，這包括AI的潛在估值泡沫、最近幾個季度業績持續受壓正印證了其對消費電子市場表現的依賴，還有潛在的地緣風險等。

阿里巴巴之所以成就童話，是因為背後擁有一個龐大的消費市場，同樣，Arm也依賴於這個市場，但是它的不確定性要多得多。Arm的上市能不能為軟銀解鎖新價值，將取決於這些風險成真的幾率有多大，只能由時間來證明。