AIGC收入大增超六倍，能否填補商湯的研發「黑洞」？

原創

2021年末在港交所主板掛牌上市的商湯-W（00020.HK）剛好迎來了生成式AI投資熱浪，但其股價自上市以來持續下滑，完美演示了高開低走的起伏，到現在，其市值僅500多億港元。

財華社認為，商湯（80020.HK）股價持續表現疲弱，主要原因包括：1）上市時估值定價過高；2）大股東持續減持；3）盈利可見性低，現金流未見明顯改善。

2023年上半年業績表現

2023年上半年，商湯的收入按年僅微增1.26%，至14.33億元（單位人民幣，下同），其中生成式AI相關收入同比大增670.4%，對其業務的貢獻從2022年的10.4%大幅擴大至20.3%，企業級AI市場打開了更多商業應用場景，智慧商業板塊半年收入同比大增50.2%，至8.54億元，同時積極擁抱AIGC變更的智慧生活板塊亦按年增長6.7%，至3.12億元。

但是，智能汽車板塊中，前裝產品（智能車艙及ADAS高級輔助駕駛系統）的收入大幅增加，甚至一名汽車OEM大客戶也將合作重心轉向前裝產品，而致研發服務收入顯著下降，智能汽車收入於2023年上半年按年下滑30.5%，至83.9百萬元。

此外，2023年上半年，商湯的智慧城市收入按年下滑57.7%，至1.838億元，是拖累其整體收入增長表現的主要原因。商湯表示，期内將戰略重點轉向信貸狀況穩健的頭部客戶，而導致該板塊收入下降。

財華社留意到，商湯2023年6月末的第三方應收款項為77.11億元，較期初減少38百萬元，但是減值撥備卻增加了3.41億元，達到29.19億元，減值撥備率由期初時的33.07%大幅擴大至37.78%，這個數據十分驚人。

此外，其應收款的賬齡也出現惡化，其中賬齡2-3年的金額由期初的11.8億元擴大至20.22億元，商湯表示賬齡相對較長的未償還應收款現金收回情況仍然面臨挑戰，原因是部分客戶（尤其智慧城市的客戶）面臨暫時的預算限制及不明確的宏觀經濟環境，這應是其收縮智慧城市業務的原因。

在過去，智慧城市佔了商湯很大比重的收入，而隨著其縮減這一主要收入來源的業務規模，收入下降也就在預期之中了。

2023年上半年，硬件成本及分包服務費和AIDC（輔助數據中心）運營成本分别按年大增54.07%和75.00%，毛利率由上年同期的65.99%下降至45.26%。儘管這家科技公司於期内控制研發開支，但研發支出的規模仍遠超收入，達到17.83億元，是其收入的1.24倍，顯然，其研發投入帶來規模效益仍有頗長的路要走。

2023年的經調整LBITDA（扣除利息、稅項、折舊及攤銷前虧損）為20.26億元，較上年同期的23.23億元虧損有些微改善；期内的經調整虧損為23.93億元，較上年同期的25.64億元虧損也有輕微改善。在支出遠超收入的情況下，商湯的扭虧之路十分漫長。

AIGC或將佔主導

2023年上半年，該公司加快推進「日日新」大模型體系下大預言模型即文生圖模型的研發，積極拓展AIGC業務的發展，並於今年6月聯合多家國内科研機構發佈了預訓練大預言模型InternLM，並在「日日新」大模型基礎上發佈了AIGC產品族，包括「商量SenseChat」（具備語言理解、生成能力）、「秒畫SenseMirage（AI圖片創作平台）」、「如影SenseAvatar」（提供數字人物生成服務）、「瓊宇SenseSpace」（基於NeRF的真實世界三維重建大模型）、「格物SenseThings」（3D内容生成平台）以及「明眸SenseAnnotation」（數據標注平台）。

該公司還對其智能計算基礎設施——SenseCore AI大裝置進行升級，包括提升上線GPU數量，提高算例規模等，為日益增長大模型訓練及推理需求提供可靠、先進的研發環境和算力供應。

同時，商湯也將AIGC業務滲透到其現有的智慧商業、智慧生活、智能汽車和智慧城市業務板塊，以拓展更多的商業應用場景，將其研發能力變現。如前文所述，在智慧商業和智慧生活板塊，都見到AIGC業務激勵下的收入增長。

在智能駕駛領域，以前裝增長替代研發合作收入增長或在短期内仍有陣痛，但隨著這種收入模式的穩定，以及智能汽車業務的增長，其技術優勢或可帶來更為長遠的發展前景。

管理層在業績發佈會上提到，當前AIGC的收入佔比已達20%以上，在可預見的將來或有望翻一番，達到30%甚至40%以上，同時也提到，當前其相關業務的毛利率或稍微好於整體平均水平，但是具體利潤表現取決於產品本身是否擁有更高的收益和規模效益，或暗示AIGC的收入佔比提升，不一定意味著利潤表現的提升。

總結

總括而言，商湯的這份2023年上半年業績實在說不上好，但是可以看到，增長更可持續、可預見性或更高的變現模式正在顯現——AIGC系列產品，替代現金流久期較長和不確定性較大的智慧城市板塊，這應可為其未來發展奠定基礎。

現在商湯最大的問題是研發不斷投入，而收入規模卻並未跟上，尚未形成有效的規模效益。2023年上半年，其經營活動淨現金流出達到18.05億元。自2018年以來，商湯的經營活動持續產生數以十億計的淨現金流出和巨額的資本投入——尤其在研發方面，並主要依靠融資來為這些活動供血。

截至2023年6月30日止，商湯於2021年上市時籌措的資金59.58億港元，只剩下3.93億港元尚未動用。不過從其財務狀況來看，2023年6月末的現金及可動用存款仍達到118.42億元，遠高於附息債務37.93億元，應可為其研發和投資及日常開支撐一段時間。

但投資者更想看到的是，商湯不斷投入的研發支出，不是一個無底洞，而是能產生收入的，當前其研發支出仍遠高於收入，要改善當前的虧損狀態，商湯在變現方面仍需多加努力，最起碼要覆蓋當期的研發開支，不然就陷入了學術型公司的魔障，這正是資本繞道而行的原因。