大跌的東方甄選(01797.HK)，新徵程才剛開始

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市場普遍認為，步子邁得越來越大的東方甄選(01797.HK)會再次斬獲佳績。但令人倍感意外的是，東方甄選業績突然變臉了。

於1月24日晚間，東方甄選發佈了截至2023年11月30日止六個月中期(24財年中期)業績公告。公告顯示，東方甄選24財年中期實現總營收27.95億元，同比增長34.4%；但淨利潤卻遭遇滑鐵盧，同比大幅下滑57.4%至2.49億元；按非國際財務報告準則計量的經調整溢利為5.09億元，同比下降15.4%。

增收不增利的成績單，令東方甄選股價遭殃。1月25日，東方甄選股價大幅低開，盤中一度跌近13%，截至發稿跌幅收窄至8.14%。有投資者認為，東方甄選營業額明顯低於市值，估值過高，業績不佳的情況下股價下調是必然的。

其母公司新東方(09901.HK)(EDU.US)則風景這邊獨好，受東方甄選收益增長等原因帶動，新東方截至2023年11月30日止第二季度淨營收同比上升36.3%至8.7億美元，股東應佔淨利潤同比增長超40倍至3006.6萬美元。1月25日，新東方H股股價開盤後持續上行，截至發稿上漲6.84%。

業績為何會走下坡路？

不可否認，東方甄選從「雙減」政策下大船掉頭到直播電商賽道，是走得非常成功的，數千萬的用戶規模、自營產品經營蒸蒸日上，共同推動東方甄選在教培行業中實現教科書式的轉型。

在2023財年，在直播電商強勢迸發帶動下，東方甄選淨營收(包括持續經營及已終止經營業務)飙升逾4倍至約45億元，並強勢扭虧，淨利潤接近10億元。轉型卓有成效，刺激了東方甄選股價持續大漲，在2023年1月底股價曾達到75.55港元的歷史高位，市值則超過760億港元，為目前的逾3倍。

對於東方甄選24財年中期淨利潤突然拐頭向下，財華社認為深層原因是：東方甄選轉型已開始步入深水區，特别是自營品業務正走向重資產方向，因此不得不犧牲掉一些利潤來保規模和銷量。

在24財年中期，東方甄選的營收和毛利均實現增長，其中毛利約為11億元，同比增長11.4%。但在毛利增長的情況下，當期公司淨利潤卻大幅下降，背後則是東方甄選在發展壯大過程中不得不面對的一道坎：高昂的支出。

東方甄選轉型直播電商以來一直在大力發展其自營品牌，24財年中期自營產品數量已超過264個。為了提升自營品的競爭力，東方甄選優化及升級了產品質量控制，同時在倉儲網絡及物流等方面加大了佈局，如額外增加青島、昆山、新疆倉擴展倉庫網絡，與順豐快遞及京東物流(02618.HK)合作以在全國範圍建立倉庫網絡。

因此，東方甄選在24財年中期的各項支出都出現較大增長，其中銷售及營銷開支增長145.6%至約5.6億元，原因是自營產品及直播業務運營員工增加。對互聯網技術系統和應用進行投資，導致研發開支增長56.5%至7554萬元；行政開支則翻了1.3倍至1.43億元。

隨著人員規模持續擴充(全職員工同比增加525名，兼職員工同比增加310名)，東方甄選24財年中期產生的薪酬開支達6.25億元，同比大幅增長167.7%。薪酬開支增長不僅是員工人數增加，同時還在於為了留住人才和激發員工活力，東方甄選在對公司頭號主播董宇輝等職工的股權激勵上出手闊綽。

在去年12月東方甄選「小作文」風波時，俞敏洪就曾在直播中表示，公司將很快啓動一輪大調整，包括所有主播的待遇，此次調整不僅針對董宇輝一個人，而是面向公司所有主播。

綜上可以看到，快速擴張下東方甄選員工成本、自營產品相關成本及股權激勵費用等支出大幅增長，從而拖累了其利潤表現。預計在未來幾年，東方甄選為拓展自營品牌將大力自建供應鏈體系，且促銷力度或會加大，員工待遇也會進一步提升，這些巨大的成本支出將繼續對公司淨利潤帶來一定的衝擊。對於高途(GOTU.US)、思考樂教育(01769.HK)等其他轉型直播電商的教培企業來說，要在該領域走長期路線，東方甄選目前所面臨的「成長的煩惱」，也將是擺在這些教培企業面前不得不面對的路徑。

吸金能力下降了？

為加快搭建自營平台的腳步，東方甄選在去年甩掉教育板塊的「包袱」，以15億元的價格向母公司新東方出售了教育業務。東方甄選此舉意在整合集中資源，發展自營產品及直播電商業務。

相比2022年，國内電商領域在2023年的流量成本在增高，拉新轉化的速度和比例也都在降低，東方甄選在第三方平台的引流方面已明顯不如2022年。

儘管東方甄選在24財年中期抖音上粉絲數增加超千萬至4580萬人，但訂單量不降反增，由上年同期的7020萬單降至5960萬單。GMV方面，24財年中期GMV為57億元，同比增長18.75%，增速也稱不上亮眼。

東方甄選有意在「自立門戶」，做起私域流量的生意。早在2022年8月，東方甄選就推出獨立自營APP「東方甄選」，包括付費會員、積分優惠券、文旅產品、直播間等功能，在很大程度上增強了用戶參與度及用戶粘性。俞敏洪在電話會上透露，該APP注冊人數已達360萬，付費會員人數則達20萬。

此外，在經歷一系列内部管理風波後，董宇輝順利從一線「主播」躍升為「東方甄選高級合夥人兼主播」，並在近期正式注冊子公司、開通獨立賬號「與輝同行」直播帶貨。據悉，與輝同行公司目前是東方甄選下屬的百分之百的子公司，賬號的GMV將會計入東方甄選財報。

第三方平台灰豚數據顯示，在過去的一個月内，東方甄選、與輝同行在抖音平台上的帶貨業績十分接近。其中，東方甄選總銷售規模約為6.1億元，與輝同行銷售規模可達6.4億元，而後者僅開播了半個月。

與輝同行強勁的數據表現，說明頭部主播對一家企業整體發展的影響是巨大的，因此市場有人擔憂，董宇輝的個人品牌價值很大程度上是淩駕於東方甄選這個品牌價值之上的，若董宇輝離開則將對東方甄選經營帶來重大打擊。但從目前董宇輝的態度看，其離開東方甄選的可能性不大。

拉長時間看，超頭主播固然能給企業帶來「二八效應」，但一個主播IP的生命周期是有限的，因此東方甄選需加碼自有品牌，將主播個人影響力沉澱為商品品牌影響力，從而增強對業務發展的把控能力。

要在發展的道路上行穩致遠，東方甄選的徵途才剛開始。