潘功勝：當前貨幣政策立場及未來貨幣政策框架的演進

日期：2024年6月19日 下午2:18

6月19日，央行發佈《中國當前貨幣政策立場及未來貨幣政策框架的演進——中國人民銀行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上的主題演講》。

一、當前中國貨幣政策的立場

今年以來，全球通脹高位降溫，但仍有較強的粘性。歐央行等一些央行已經開始降息，一些央行還在觀察，預期今年晚些時候可能也會降息，但總體上還保持著高利率、限制性的貨幣政策立場。中國的情況有所不同，貨幣政策的立場是支持性的，為經濟持續回升向好提供金融支持。

在貨幣政策的總量上，人民銀行綜合運用多種貨幣政策工具，包括下調存款準備金率、降低政策利率、帶動貸款市場報價利率等金融市場利率下行等，為經濟高質量發展營造良好的貨幣金融環境。

5月末，社會融資規模同比增長8.4%，M2同比增長7%，均高於名義GDP增速。5月份新發放貸款利率為3.67%，處於較低水平。

在貨幣信貸的結構上，發揮宏觀審慎政策和結構性貨幣政策工具的作用。設立科技創新和技術改造再貸款，加大對科技創新和設備更新改造的金融支持。推出房地產支持政策組合，包括降低個人住房貸款最低首付比例、取消個人房貸利率下限、下調公積金貸款利率，並設立保障性住房再貸款，用市場化方式加快推動存量商品房去庫存。

目前，結構性貨幣政策工具餘額約7萬億元，約佔人民銀行資產負債表規模的百分之十五，聚焦支持小微企業、綠色轉型等國民經濟重點領域和薄弱環節。

在貨幣政策的傳導上，著力規範市場行為，盤活低效存量金融資源，提高資金使用效率，暢通貨幣政策傳導。

今年以來，我們會同國家統計局優化季度金融業增加值核算方式，由之前主要基於存貸款增速的推算法改成了收入法，更真實地反映金融業增加值水平，弱化一些地方政府和金融機構存貸款「衝時點」行為。同時，我們也注意到，經過幾十年的商業化、市場化進程，一些金融機構仍然有著很強的「規模情結」，並且以内卷、非理性競爭的方式實現規模的快速擴張，這是不應該的。對於一些不合理的、容易消減貨幣政策傳導的市場行為，我們加強規範，包括促進信貸均衡投放、治理和防範資金空轉、整頓手工補息等。

短期内，這些規範市場行為的措施會對金融總量數據產生「擠水分」效應，但並不意味著貨幣政策立場發生變化，而是更加有利於提升貨幣政策傳導效率；有利於均衡信貸增長節奏，緩解資源配置扭曲，減少資金空轉套利，防範化解金融風險；有利於金融高質量服務經濟社會發展及金融機構、金融市場健康發展。

在匯率方面，人民幣匯率在復雜形勢下保持基本穩定。今年主要發達經濟體貨幣政策轉向的時點不斷推後，中美利差保持在相對高位。我們堅持市場在匯率形成中的決定性作用，保持匯率彈性，但同時強化預期引導，堅決防範匯率超調風險。

經過多年持續努力，中國外匯市場已取得長足的進步和發展，市場參與者更加成熟，交易行為更加理性，越來越多的經營主體使用匯率避險工具。同時，目前貨物貿易人民幣跨境收支佔比達30%，降低了企業生產經營面臨的匯兌風險敞口。我們應對外匯市場波動的經驗也更加豐富。今年主要經濟體貨幣政策逐漸轉向，美元升值動能減弱，國内外的貨幣政策周期差趨於收斂。這些因素共同作用，有利於保持人民幣匯率的基本穩定和跨境資本流動平衡，擴大我國貨幣政策的操作空間。

展望未來，當前中國經濟持續回升向好，但同時仍面臨一些挑戰，主要是有效需求仍然不足，國内大循環不夠順暢，外部環境復雜性、嚴峻性、不確定性明顯上升。我們將繼續堅持支持性的貨幣政策立場，加強逆周期和跨周期調節，支持鞏固和增強經濟回升向好態勢，為經濟社會發展營造良好的貨幣金融環境。

在調控中我們將注重把握和處理好三方面關系：一是短期與長期的關系。把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為重要考量，靈活運用利率、存款準備金率等政策工具，同時保持政策定力，不大放大收。二是穩增長與防風險的關系。統籌兼顧支持實體經濟增長與保持金融機構自身健康性的關系，堅持在推動經濟高質量發展中防範化解金融風險。三是内部與外部的關系。主要考慮國内經濟金融形勢需要進行調控，兼顧其他經濟體經濟和貨幣政策周期的外溢影響。

二、關於未來貨幣政策框架演進的幾點思考

經過多年實踐探索，中國特色的貨幣政策框架已初步形成並不斷發展完善。從全球範圍看，對貨幣政策理論和實踐的探索也一直在不斷動態演進。今年以來，歐央行、日本央行根據形勢變化，先後調整了貨幣政策框架；英格蘭銀行也在對其政策制定和預期溝通進行評估。為更好服務高質量發展，我們也在研究中國未來貨幣政策框架。

第一，優化貨幣政策調控的中間變量。保持幣值穩定，並以此促進經濟增長，是法律明確規定我國貨幣政策的最終目標。為了實現最終目標，貨幣政策需要關注和調控一些中間變量，主要發達經濟體央行大多以價格型調控為主，而我國採用數量型和價格型調控並行的辦法。

傳統上，我們對金融總量指標比較關注，但也在不斷優化調整。過去，貨幣政策曾對M2、社會融資規模等金融總量增速設有具體的目標數值，近年來已淡出量化目標，轉為「與名義經濟增速基本匹配」等定性描述。

隨著經濟高質量發展和結構轉型，實體經濟需要的貨幣信貸增長也在發生變化。貨幣信貸總量增長速度的變化，實際上是我國經濟結構變化，及與此相關聯的我國金融供給側結構變化的反映。

從總量的數學關系看，增速是增量與全部存量的比值關系。分子是當期的增量，分母是全部的存量。目前我國社會融資規模存量超過390萬億元，M2餘額超過300萬億元，宏觀金融總量規模已經很大。金融總量增速有所下降也是自然的，這與我國經濟從高速增長轉向高質量發展是一致的。同時我們也應該看到，很多存量貸款效率不高，盤活低效存量貸款和新增貸款對經濟增長的意義本質上是相同的。

從信貸結構發生的變化看，當前近250萬億元的貸款餘額中，房地產、地方融資平台貸款佔比很大，這一塊不僅不再增長，反而還在下降。剩下的其他貸款要先填補上這個下降的部分，才能表現為增量，全部信貸增速要像過去一樣保持在10%以上是很難的。

從貨幣供應量的統計看，也需要適應形勢變化不斷完善。我國M1統計口徑是在30年前確立的，隨著金融服務便利化、金融市場和移動支付等金融創新迅速發展，符合貨幣供應量特别是M1統計定義的金融產品範疇發生了重大演變，需要考慮對貨幣供應量的統計口徑進行動態完善。個人活期存款以及一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產品，從貨幣功能的角度看，需要研究納入M1統計範圍，更好反映貨幣供應的真實情況。

未來還可以繼續優化貨幣政策中間變量，逐步淡化對數量目標的關注。當貨幣信貸增長已由供給約束轉為需求約束時，如果把關注的重點仍放在數量的增長上甚至存在「規模情結」，顯然有悖經濟運行規律。需要把金融總量更多作為觀測性、參考性、預期性的指標，更加注重發揮利率調控的作用。

第二，進一步健全市場化的利率調控機制。近年來我們持續推進利率市場化改革，已基本建立利率形成、調控和傳導機制。從央行政策利率到市場基準利率，再到各種金融市場利率，總體上能夠比較順暢地傳導。

但也有一些可待改進的空間。比如，央行政策利率的品種還比較多，不同貨幣政策工具之間的利率關系也比較復雜。未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導關系。同時，持續改革完善貸款市場報價利率（LPR），針對部分報價利率顯著偏離實際最優惠客戶利率的問題，著重提高LPR報價質量，更真實反映貸款市場利率水平。

調控短端利率時，中央銀行通常還會用利率走廊工具作為輔助，把貨幣市場利率「框」在一定的區間。目前，我國的利率走廊已初步成形，上廊是常備借貸便利（SLF）利率，下廊是超額存款準備金利率，總體上寬度是比較大的。這有利於充分發揮市場定價的作用，保持足夠的彈性和靈活性。

從近段時間貨幣市場利率走勢看，市場利率已經能夠圍繞政策利率中樞平穩運行，波動區間明顯收窄。如果未來考慮更大程度發揮利率調控作用，需要也有條件給市場傳遞更加清晰的利率調控目標信號，讓市場心里更託底。除了剛才談到的需要明確主要政策利率以外，可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度。

第三，逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱。近期市場對此比較關注。我們一直在不斷豐富和完善基礎貨幣投放方式。歷史上曾經有一段時間我們主要靠外匯佔款被動投放基礎貨幣；2014年以來，隨著外匯佔款減少，我們發展完善了通過公開市場操作、中期借貸便利等工具主動投放基礎貨幣的機制。

近年來，隨著我國金融市場快速發展，債券市場的規模和深度逐步提升，央行通過在二級市場買賣國債投放基礎貨幣的條件逐漸成熟。去年中央金融工作會議提出，要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣。人民銀行正在與財政部加強溝通，共同研究推動落實。這個過程整體是漸進式的，國債發行節奏、期限結構、託管制度等也需同步研究優化。

應當看到，把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位於基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營造適宜的流動性環境。

金融市場的快速發展，也給中央銀行帶來新的挑戰。美國矽谷銀行的風險事件啓示我們，中央銀行需要從宏觀審慎角度觀察、評估金融市場的狀況，及時校正和阻斷金融市場風險的累積，當前特别是要關注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險，保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用。

第四，健全精準適度的結構性貨幣政策工具體系。傳統意義上，貨幣政策是總量工具，但中國經濟運行中，很多矛盾和挑戰是結構性的，結構調不好，總量調控也很難有效發揮作用。從全球範圍看，在國際金融危機以來，特别是2020年疫情衝擊時期，美國、歐元區等主要經濟體央行都針對特定領域、特定主體、特定目的出台了一系列結構性貨幣政策工具。

我們也一直在探索發揮結構性貨幣政策工具的牽引帶動作用。實踐中，我們積累了一些經驗和做法。比如，結構性貨幣政策工具應堅持「聚焦重點、合理適度、有進有退」的基本原則，定位於常規總量工具的有益補充，通過内嵌激勵機制，以市場化方式引導金融機構優化信貸結構，並注重防範道德風險。

未來，我們將在結構性貨幣政策工具運用中，繼續堅持用好和豐富這些經驗，完善相關制度框架，合理把握結構性貨幣政策工具的規模，已實現階段性目標的工具及時退出。

第五，提升貨幣政策透明度，健全可置信、常態化、制度化的政策溝通機制，做好政策溝通和預期引導。現代貨幣政策框架的重要特徵之一，是央行能夠把政策考慮和未來展望，及時與市場和公眾進行比較透明、清晰的溝通。透明度提高後，政策的可理解性和權威性都會增強，市場對未來貨幣政策動向，會自發形成穩定預期，合理優化自身決策，貨幣政策調控就會事半功倍。今天的發言就是我們朝這個方向做的一次努力，未來我們將不斷完善和做好中央銀行溝通。