宏觀市場 | M1口徑修訂：「手工補息」擾動的背後

日期：2024年6月25日 上午10:20作者：興業研究宏觀 編輯：Anna

貨幣政策，M1

2024年5月，M1同比讀數為-4.20%，創下有數據以來新低。M1 同比的快速下行，也引發市場討論，是否有必要修訂 M1 口徑？M1 同比的下行，僅是規範「手工補息」的暫時擾動嗎？對宏觀經濟運行有何指示意義？

結合 M1 的定義和當前我國支付實際來看，IMF 將 M1 界定為所有的支付媒介，包括流通中現金和可轉讓存款。我國潛在的 M1 新增項目中，居民活期存款和支付機構的備付金都具備直接用於支付的屬性；而貨幣基金和現金類理財由於存在 1 萬元的 T+0 贖回額度限制，能否計入 M1 存在爭議。

從不同口徑 M1 的修正效果來看，納入居民活期存款等項目之後，新口徑 M1 同比的走勢更為平滑，但和現行 M1 同比的走勢仍大體保持一致。2024 年 5 月，納入居民活期存款的 M1 同比約為-0.80%，仍為 2008 年以來的最低值，這可能是因為，居民活期存款增長受到商品房銷售表現仍偏弱、居民傾向於將工資收入轉為定期存款或提前還貸等因素的影響；進一步地，若納入支付機構備付金、貨幣基金和現金理財，則 4 月以來，企業將活期存款轉移至資管產品的行為對 M1 的影響下降，M1 同比降幅收窄，5 月 M1 同比約為 1.29%，仍為 2022 年以來的相對低點。

從 M1 的含義和前瞻性來看，M1 同比的走勢，通常和商品房銷售、財政支出等經濟活動直接關聯，對於經濟周期、PPI 同比、利率走勢等存在較好的領先性。M1 同比對 PPI 同比領先半年至三個季度左右，且這種領先關系在疫情後依然較為穩定。

從貨幣供應和經濟總量關系的角度，由於 MV=PY，當貨幣流通速度（V）相對穩定時，貨幣供應和名義經濟總量直接相關。以「名義 GDP 同比-M1 同比」指標來看，我國貨幣流通速度圍繞一定中樞波動。如果 M1 同比持續處於低位，可能對於名義 GDP 總量的增長帶來一定的影響。從穩定居民收入預期和企業信心的角度，我們仍然需要密切關注未來一段時間 M1 同比的走向。

6 月 19 日，人民銀行官網發佈《中國當前貨幣政策立場及未來貨幣政策框架的演進——中國人民銀行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上的主題演講》，其中提到，「我國 M1 統計口徑是在 30 年前確立的……需要考慮對貨幣供應量的統計口徑進行動態完善。個人活期存款以及一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產品，從貨幣功能的角度看，需要研究納入 M1 統計範圍，更好反映貨幣供應的真實情況」。

2024 年 5 月，M1 同比讀數為-4.20%，創下有數據以來新低，這和近期取消存款「手工補息」後，企業存貸款行為在短期内的調整有關。M1 同比的快速下行，也引發市場討論，M1 同比的下行，僅是監管政策影響下的暫時現象嗎？對宏觀經濟運行有何指示意義？

一、關於 M1 口徑的討論

從國際上對於 M1 口徑的定義來看，2016 年版《IMF 貨幣與金融統計手冊》將 M1 界定為所有的支付媒介（media of exchange），包括流通中現金和可轉讓（transferable）存款。其中，可轉讓存款包括所有可以直接用於第三方支付的存款，和存款賬戶的具體類型無關（如支票賬戶、活期賬戶、匯款賬戶等）。

我國現行 M1 口徑自 1994 年開始使用，根據人民銀行 1994 年發佈的《貨幣供應量統計和公佈暫行辦法》，M1=M0（流通中現金）+企業存款(企業存款扣除單位定期存款和自籌基建存款)＋機關團體部隊存款＋農村存款＋信用卡類存款(個人持有)。我國第一張銀行卡發行於 1985 年，20 世紀 90 年代中期，我國商業銀行陸續開辦銀行卡業務[1]。1994 年，人民銀行發佈上述辦法時，銀行卡業務尚在發展初期，居民日常支付以現金為主，因而「城鄉居民儲蓄存款」被計入 M2。

2003 年 12 月，人民銀行曾經發佈《關於向社會徵求對<關於修訂中國貨幣供應量統計方案的研究報告>意見的公告》[2]，在當時的備選方案中，曾經考慮過對 M1 的口徑進行調整，調整後的 M1 口徑如下：

M1=M0+企業活期存款(包括原來貨幣供應量統計口徑中的企業活期存款，以及銀行本票、應解匯款及臨時存款、匯入匯款、匯出匯款)+機關團體存款+農村存款+銀行卡項下的個人人民幣活期儲蓄存款

可見，當時曾經考慮將銀行本票、應解匯款及臨時存款、匯入匯款、匯出匯款、銀行卡項下的個人人民幣活期儲蓄存款等納入 M1 的統計範疇。不過，2003 年的上述修訂方案最終並未落地。

從當前我國的支付實際來看，潛在的 M1 新增項目中，規模相對較大的主要可能包括居民活期存款、支付機構的備付金存款、貨幣市場基金和現金類理財。本次央行講話明確提及，「個人活期存款以及一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產品，從貨幣功能的角度看，需要研究納入 M1 統計範圍，更好反映貨幣供應的真實情況」。具體而言，居民活期存款和支付機構的備付金都具備直接用於支付的屬性，而貨幣基金和現金類理財是否計入 M1 可能存在爭議。

那麽，貨幣市場基金、現金類理財是否具備納入 M1 的條件呢？2016 年版《IMF 貨幣與金融統計手冊》指出，貨幣市場基金（以下簡稱 MMF）在某些國家可以直接用於第三方支付，非常接近可轉讓存款；在另一些國家，MMF 存在轉賬金額和數量限制。不過，MMF 整體上具備納入廣義貨幣（broad money）的條件，因而，IMF 在廣義貨幣的分類中將現金、可轉讓存款、其他存款和 MMF 並列，並未直接將 MMF 納入 M1 的範疇。我國的貨幣基金、現金類理財受制於 1 萬元的 T+0 贖回額度，因而並不具備完全計入 M1 的條件；並且，考慮到便於統計，如果僅將每個投資人持有的 1 萬元以下的部分納入，統計操作中也較為復雜。可能考慮到上述因素，我國央行在 2018 年 M2 口徑修訂中，將貨幣市場基金納入 M2[3]。

從其他國家經驗來看，隨著銀行賬戶功能和監管規則的變化，各國對於 M1 的定義也不斷發生變化。例如，美國儲蓄存款賬戶（Savings deposit）曾經存在 1 個月之内最多 6 次的交易或支取限制，因而不屬於 M1 的統計範疇；2020 年 4 月，美聯儲宣佈，取消 D 條例對於儲蓄存款賬戶的交易次數和支取限制，因而，儲蓄存款賬戶和交易賬戶的差異幾乎消失，銀行可以選擇將原本的儲蓄存款賬戶視為交易賬戶，由於這一監管規則變化，2020 年初，美國 M1 同比出現大幅上行。

二、擴大口徑後的 M1 走勢表現

從 M1 現行口徑和潛在新增項目的規模來看，2024 年 5 月末，M1 的規模為 64.7 萬億元，其中 M0 的規模為 11.7 萬億元，企業活期存款的規模為 22.4 萬億元；居民活期存款的規模為 39.4 萬億元，支付機構備付金存款的規模為 2.3 萬億元，貨幣基金的淨值為 13 萬億元（2024 年 4 月），現金類理財的規模為 8.4 萬億元。

從各類項目的表現來看，企業活期存款受到規範存款「手工補息」的擾動，4 月至 5 月的同比降幅較為劇烈；而從居民活期存款來看，居民活期存款同比自 1 月的低點有所回升，但仍處於歷史偏低水平，這和商品房銷售表現仍偏弱、居民更傾向於將工資收入轉為定期存款或提前還貸的行為相呼應。2024 年 4 月，現金理財、貨幣基金的規模有較為明顯的上升，部分可能來自於活期存款的流入，不過，4 月現金理財和貨幣基金環比增加的規模合計約 1.8 萬億元，小於企業活期存款環比下降的規模（2.7 萬億元）。

從不同口徑 M1 的修正效果來看，納入居民活期存款之後，新口徑 M1 同比的走勢更為平滑，但和現行 M1 同比的走勢仍大體保持一致。將居民活期存款納入 M1 之後，春節前後，由於企業給員工發放獎金導致的 M1 季節性波動幅度相應變小，M1 同比走勢更為平滑，不過，並未改變 M1 同比的總體走勢，5 月 M1 同比仍為歷史最低值。進一步地，若納入支付機構備付金、貨幣基金和現金理財，則 4 月以來，企業將活期存款轉移至資管產品的行為對 M1 的影響下降，M1 同比降幅收窄，但 5 月 M1 同比仍為 2022 年以來的相對低點。

具體來看，2024 年 5 月，納入居民活期存款的 M1 同比為-0.80%，為 2008 年以來的最低值；納入居民活期存款和支付機構備付金存款的 M1 同比為-0.79%，同樣是 2018 年 6 月有數據以來，該口徑 M1 同比的最低值。進一步的，如果將貨幣基金、現金類理財也納入 M1，同時，根據普益標準的統計，2024 年 5 月，現金理財規模環比下降 2000 億元左右，由於基金業協會尚未披露 5 月貨幣基金規模，假設 2024 年 5 月，貨幣基金的淨值較上月增加 4000 億元，由此計算的 M1 同比為 1.29%，為 2022 年以來的低點。

三、M1 的經濟含義和前瞻性

從前面的分析可以看出，更寬口徑的 M1 同比走勢和當前口徑 M1 同比的走勢較為一致。在我國宏觀經濟分析中，M1 同比經常被作為一項重要的前瞻性指標，M1 同比對於 PPI 同比、庫存周期、利率走勢都存在一定的指示意義。

直觀來看，M1 同比的回升，通常和商品房銷售、財政支出等經濟活動直接關聯，例如，當居民支付購房首付款、辦理按揭貸款時，居民定期存款、銀行發放的個人住房貸款轉化為房企的活期存款；當財政支出加快時，央行資產負債表上的政府存款（即國庫單一賬戶中的財政資金）轉化為商業銀行資產負債表中的企業活期存款（如項目建設資金）、個人活期存款（如工資收入）等。

由於 M1 同比和企業經營活動的密切關系，M1 同比也是 PPI 和企業利潤的重要領先指標，M1 同比對 PPI 同比領先半年至三個季度。儘管疫情對部分經濟數據形成了擾動，M1 同比對 PPI 同比的這種領先關系依然較為穩定。

從海外市場的研究來看，歐央行（2019）的研究表明，歐元區 M1 同比對於經濟周期存在領先意義，1970 年至 2019 年，歐元區 M1 同比大約領先 GDP 同比四個季度；尤其是 M1 同比的拐點，對 GDP 同比的高點或低點存在較強的領先性。

從 M1 同比和貨幣流通速度的關系來看，由於 M1 代表了流動性最強的一部分貨幣，根據 MV=PY 的公式推導，可以用 「名義 GDP 同比-M1 同比」大致衡量貨幣流通速度的變化。從美國市場的歷史數據來看，1915 至 1996 年，美國商業票據利率長期走勢和貨幣流通速度的波動較為一致，長期來看，當貨幣流通速度上升時，利率通常上行，反之，利率下行（Stock et al，1999）。從我國的數據可以看出，「名義 GDP 同比-M1 同比」指標大體圍繞著一定的中樞波動，貨幣流通速度和國債利率的波動周期較為一致，國債利率的走勢略有領先。從這個意義上而言，當貨幣流通速度的中樞在一定時期内保持大體穩定時，如果 M1 同比持續處於低位，可能對於名義 GDP 總量的增長帶來一定的影響，而居民收入和企業利潤等經濟變量與名義 GDP 的增速更為相關。因而，從穩定居民收入預期和企業信心的角度，我們仍然需要密切關注未來一段時間 M1 同比的走向。

文章來源： 興業研究宏觀