經典重溫 | 從「石油美元」到「科技美元」

日期：2024年6月25日 上午10:19作者：興業研究 編輯：Annie

面對「去美元化」思潮，美國正在建立「科技美元」體系以鞏固美元全球本位幣地位。從機制上講，「科技美元」可以形成類似「石油美元」的全球資金環流，且巨大的貿易額也媲美「石油美元」。

目前全球科技競爭呈現「三足鼎立」格局，「科技美元」受到歐盟、中國科技發展的挑戰。美國及其發起的「芯片四方聯盟」暫時具有優勢，但中國科技實力的突飛猛進使得其相對優勢已經顯著縮小。

中長期看，美元指數與歐美科技實力指標差異有較高正相關性，但未能充分反映中國科技實力突飛猛進的影響。相對於中國科技實力的增長，人民幣對美元匯率一定程度被低估。從金融市場看，美國相對德國、美國相對中國的科技股表現與匯率也有較高相關性。這些證據表明，「科技美元」已經初具雛形。

2020年美國事實上採取了「財政赤字貨幣化」的一系列救市措施，俄烏衝突爆發後美國聯合盟友凍結俄羅斯海外資產，這些事件使得全球再次興起「去美元化」思潮。面對美元本位幣地位動搖，美國通過《瓦森納協定》、「芯片四方聯盟」等方式構建「科技美元」體系，試圖繼續保持美元的主導地位。海外對於「科技美元」並無太多的研究或分析，國内代表性觀點是王晉斌（2022）提出了「芯片美元」或成為美元霸權的新工具。本文嘗試分析全球科技競爭格局及其對於美元體系的影響。

一、「石油美元」體系簡史

1973年10月，因美國向以色列提供武器，幫助其發動針對埃及、叙利亞的「贖罪日」戰爭（又稱「10月戰爭」、「阿以戰爭」），OPEC宣佈對美國等西方國家實施石油禁運。面對國内高企的通脹和持續惡化的貿易赤字，1974年7月，美國派出財政部長William Simon前往沙特秘密談判建立石油美元體系。美國提出的基本框架非常簡單，美國從沙特購買石油並向其提供軍事援助和裝備，沙特則將石油出口收入用於購買美國國債[1]。沙特國王要求沙特購買美國國債的行為必須「極度保密」。經過數輪談判後雙方達成協議，主要内容包括[2]：（1）沙特利用自身在OPEC的主導地位，保證未來的全球石油貿易只能以美元結算。（2）沙特將石油出口收入的大部分用於購買美國國債，並將利息所得用於支付美國公司承建的沙特基礎設施現代化改建。（3）沙特不參與美國財政部的公開國債拍賣，而是以非公開「額外發行（add-ons）」的形式秘密購買美債，美國財政部也不能在TIC報告中公佈沙特的美債持倉情況。（4）保證油價處於美國可以接受的範圍内，並防止OPEC再次發生石油禁運。

在沙特與美國達成石油美元協議後，更多的產油國與美國達成了類似協議，石油美元體系逐步形成。由於石油在全球商品貿易中具有舉足輕重的地位，此後全球主要大宗商品多以美元定價和結算。從美國財政部2016年公佈的產油國美債持倉歷史數據看，美國貿易赤字的持續擴大與產油國美債持倉增長高度同步，同時也為美國財政提供了融資，這使得美國能夠長期保持貿易赤字和財政赤字並存，即「孿生赤字」。

二、「芯片貿易」成為美元新支柱

在美國頁岩油革命後，美國石油進口依賴度下降，近年甚至轉變為石油淨出口國。這意味著美國通過石油貿易輸出的美元減少，對於石油美元體系產生負面影響。此外，在俄烏衝突爆發後，更多的經濟體開始嘗試使用非美貨幣進行石油貿易結算，例如歐元、人民幣、俄羅斯盧佈等。美國亟需為美元體系找到新的貿易支柱。

目前看來以芯片為代表的高科技產品可能是接棒石油貿易的最佳選擇，其至少具有以下優勢：

（1）高科技產品需求具有剛性。芯片、通訊設備等電子產品是一國發展科技、現代化建設的必須品，戰略意義不亞於石油。近年來在全球貿易中的份額甚至已經超過石油制品。

（2）美國能夠高度把控供給。美國在芯片研發具有領先甚至壟斷地位，且可以通過《瓦森納協定》[3]、 「芯片四方聯盟」等方式限制其他國家獲取先進技術。與其他貿易領域不同，在高科技產品貿易中，中國大陸[4]在多數細分產品類型都是淨進口國（見附表1），只有信息通訊產品有明顯的對美順差。因此美國能夠以多種方式限制中國獲得先進技術。

（3）在高科技產品貿易中，美國依然是貿易逆差國，更多是通過專利、出口管制、跨國公司等方式把控全球產業鏈，生產環節並未高度本土化。美國的高科技產品貿易逆差規模與石油貿易逆差規模接近，不會颠覆當前美元環流機制。只是相較於「石油美元」體系，資金流向會出現轉移。除信息通訊產品較多從中國大陸淨進口，美國高科技產品淨進口來源多為美國盟友或親美經濟體（見附表1），例如日本、韓國、加拿大、歐盟成員等，這些經濟體往往也是重要的美國國債投資者。因此科技美元也可以形成類似石油美元的資金環流，高科技產品生產國地位類似於石油出口國。

三、科技競爭的「三足鼎立」態勢

正如上文所述，如果美國能夠憑借其科技優勢建立起「科技美元」體系，美元對於其他經濟體仍有相當的吸引力。和「石油美元」類似，「科技美元」體系下高科技產品的定價、貿易支付結算必然也是美元主導，因而美元資產儲備對於各經濟體仍是必要的。此外，高科技企業中大量是美國跨國公司，或選擇在美國上市，美股可以使得「科技美元」高度金融化。對於貿易順差國而言，除了投資美國國債，也可以選擇投資美國科技公司。當資金回流美國科技公司，將有助於進一步加強美國科技公司的優勢地位，形成正向反饋。

不過「科技美元」體系建立依然面臨挑戰。當前全球的技術競爭是中、美、歐三足鼎立的格局。根據OECD對47個經濟體的研發投入統計，以購買力平價的美元不變價衡量，近10年累計研發投入最大的經濟體為美國，緊隨其後的是中國大陸、歐盟，分别達到了美國研發投入的73%、65%。此外，「芯片四方聯盟」中的日本、韓國、中國台灣地區研發投入均名列前茅。考慮到美國對於日本、韓國、中國台灣地區的政治影響力和密切的高科技產業關聯度，如果將「芯片四方聯盟」作為整體看待，對中國大陸、歐盟優勢進一步擴大。中國大陸作為後起之秀，近10年研發投入增速顯著高於其他經濟體，但研發支出在GDP中佔比仍有較大上升空間。

如果以專利數量衡量科研成果，美國和「芯片四方聯盟」的優勢依然顯著，但中國大陸正在奮起直追。OECD主要統計了Triadic、PCT（Patent Cooporation Treaty）、ICT（Information and Communications Technology）三類專利。Triadic專利為同時獲得美國專利和商標辦公室、歐洲專利辦公室、日本專利辦公室三方認可的同一專利。PCT專利即所謂的「國際專利」，受到國際專利法律條約的保護。ICT專利即信息和通訊技術相關專利，包括算力、電子通訊、人工智能等領域，這也是近年來最熱門的專利類型之一，但ICT是按產品類型分類，並非以認證機構分類，包括國際及國内認證。2021年中國大陸申請的PCT和ICT專利數已經居於世界第一，美國、歐盟、日本也繼續保持較高水平。如果以每件專利的研發投入衡量科研轉化能力，中國大陸的轉化能力已經取得長足進步，與歐美相當，而中國台灣地區的研發轉化能力明顯弱於其他經濟體。

四、「科技美元」已具雛形

按照傳統的金融市場邏輯，當美國政策利率水平相對更高、經濟增長相對更快時，美元往往升值。將此邏輯套用在「科技美元」，則是當美國科技相對優勢更強時，美元應趨於升值。美元指數定價主要考慮發達經濟體貨幣，因此美國相對發達經濟體，尤其是相對歐盟、日本、英國的相對科技優勢應對美元指數會產生中長期影響。從知識產權資本形成額和專利總數（包含Triadic、PCT、ICT三類專利）兩個角度考察，我們發現美國的科技相對優勢與美元指數中長期走勢具有較高的正相關性。次貸危機後美國保持了較高的科技研發強度和科研轉化能力，這使得美元指數中樞較次貸危機後的低谷明顯擡升。

不過在考慮中國因素後，上述情況會發生巨大變化。由於美元指數並不包含美元兌人民幣匯率，我們將其替換為美元實際有效匯率（REER）。因中國國民賬戶中並未公佈知識產權資本形成額，我們對比美國和歐盟、中國大陸的研發支出與美元REER關系。2015年之前，研發支出與美元REER保持了較高相關性，2015年後，兩者走勢背離。造成這一現象的主要原因是中國大陸研發投入激增；同時，美元兌人民幣匯率在「811」匯改後依然以美元指數為主要定價參考，底層定價邏輯仍是更多反映美國與發達經濟體的基本面差異，未能充分反映中國科技進步的市場影響。從專利總數的角度也是類似的情況，加入中國大陸專利數後美國的科技優勢明顯減弱，美元REER顯得高估。

如果從美國主導的「芯片四方聯盟」和中國大陸科技競爭的視角看， 「芯片四方聯盟」相對中國大陸依然有著相對優勢，其研發投入、專利總數均超過中國大陸150%。不過，隨著近年來中國大陸加大研發投入並迅速實現科研轉化，無論是以研發投入還是以專利成果衡量，「芯片四方聯盟」的相對優勢已經顯著縮小。如果將科技相對實力作為匯率的定價參考，人民幣相對美元匯率呈現一定程度的低估。

從金融市場的角度看，美國科技股相對德國科技股的表現與美元指數有較高的正相關性，即美元指數的定價更多是反映美國相對德國或歐洲核心經濟體的相對科技實力。美國科技股相對中國科技股的表現和美元兌人民幣匯率在2015年「811」匯改後也有一定正相關性，且在2020年後這種相關性有所強化。即美元兌人民幣匯率未來可能不再僅以美元指數為定價基準，開始更多地將中國因素，尤其是將中國的科技實力增長納入考量。

五、結語

從上述分析不難發現，繼「石油美元」之後，美國正在通過「芯片四方聯盟」、「瓦森納協定」等建立「科技美元」體系，以維護美元的全球本位幣地位。中長期看，美元指數與歐美科技實力差異指標有較高正相關性，但未能充分反映中國科技實力突飛猛進的影響。相對於中國科技實力的增長，人民幣對美元匯率一定程度被低估。從金融市場看，美國相對德國、美國相對中國的科技股表現分别和美元指數、美元兌人民幣匯率有較高正相關性。這些證據表面，「科技美元」已經初具雛形。不過限於數據可得性，本文主要是從科研投入和專利的「數量」上加以分析，對於「質量」難以量化評估，這是未來值得進一步研究的問題。

附表

注：

[1]Andrea Wong, The Untold Story Behind Saudi Arabia’s 41-Year U.S. Debt Secret, https://www.bloomberg.com/news/features/2016-05-30/the-untold-story-behind-saudi-arabia-s-41-year-u-s-debt-secret#xj4y7vzkg

[2] Tyler Durden, End Of An Era: The Rise And Fall Of The Petrodollar System, http://www.zerohedge.com/news/2016-07-22/end-era-rise-and-fall-petrodollar-system

[3] 全稱為《關於常規武器與兩用產品和技術出口控制的瓦森納協定》（The Wassenaar Arrangement on Export Controls for Conventional Arms and Dual-Use Good and Technologies），目前有42個締約國，以西方發達國家為主，中國並非締約國。協議包含兩份控制清單：一份是軍民兩用商品和技術清單，涵蓋了先進材料、材料處理、電子器件、計算機、電信與信息安全、傳感與激光、導航與航空電子儀器、船舶與海事設備、推進系統等9大類；另一份是軍品清單，涵蓋了各類武器彈藥、設備及作戰平台等共22類。「瓦森納安排」規定成員國自行決定是否發放敏感產品和技術的出口許可證，並在自願基礎上向其他成員國通報有關信息。但「安排」實際上完全受美國控制，美國經常直接幹涉他國技術出口。

[4]本文所有中國大陸統計數據不含港澳地區數據。

文章來源：興業研究