固定收益 | 若美聯儲降息，中債如何走？——利率市場觀察

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美聯儲新一輪降息或將到來，中美貨幣政策方向趨於收斂，美聯儲降息對中債影響幾何？

美聯儲降息一般分為衰退式降息和預防性降息，考慮到美聯儲降息的節奏會受到經濟基本面變動的影響，原本的「預防性降息」也可能演變為「衰退式降息」，我們將美聯儲政策利率從高點累計降幅達到75bp的時間段稱為「預防性階段」，將美聯儲累計降息幅度達到75bp至最後一次降息的時間段稱為「衰退式階段」。

我們研究發現，2000年以來，在美聯儲降息周期的預防性階段，中國的經濟周期、通脹周期可能與美國背離，從而導致兩國的貨幣政策方向不一致，10年中債保持獨立性行情，與10年美債的相關性相對較低；但若在美聯儲降息的衰退式階段，美國經濟偏弱導致中國外需走弱，兩國貨幣政策方向趨同，10年中債利率的10年美債利率的相關性相對較高。

以此為依據，我們測算得若年内美聯儲降息處於預防性階段，中國10年國債利率的下行潛在空間或為2-2.05%。若年内美聯儲降息步入衰退式階段，中國10年國債下行潛在空間或為1.8-1.9%。

一、美聯儲降息周期中，中債如何演繹？

前期在報告《美債收益率還有多少下行空間？——美國國債月報2024年第八期》[1]中提出，自1985年後，美聯儲降息分兩種模式，一種是在經濟危機時的持續降息，此時的降息幅度大、降息連續性強（本文中簡稱「衰退式降息」）；另一種是在經濟短暫放緩後採取的小幅「預防性降息」。1985年後美聯儲共進行了4次75bp的預防性降息。

考慮到美聯儲降息的節奏會受到經濟基本面變動的影響，美聯儲原本的「預防性降息」也可能演變為「衰退式降息」（例如2018年末至2020年的降息周期）。因此，本文中將美聯儲從政策利率的高點累計降息幅度達到75bp的時間段稱為「預防性階段」，將美聯儲累計降息幅度達到75bp至最後一次降息的時間段稱為「衰退式階段」。2000年以來（中債數據最早為2002年開始，因此選取2000年以來的降息周期），美聯儲共進行了3輪完整的降息，分别為2000年至2003年、2006年至2008年、2018年至2020年。

在美聯儲降息周期的預防性階段和衰退式階段，我國政策利率的變化、10年中債的表現如何？我們研究發現，在已有的歷史經驗中，在美聯儲降息周期的預防性階段，中國的經濟周期、通脹周期可能與美國背離，從而導致兩國的貨幣政策方向不一致，10年中債保持獨立性行情，與10年美債的相關性相對較低；在美聯儲降息的衰退式階段，美國經濟偏弱導致中國外需走弱，兩國貨幣政策方向趨同，10年中債的10年美債的相關性相對較高。

具體來看，在2006年至2008年的美聯儲降息周期中，在預防性階段（2006/6/29-2007/10/31），中國經濟基本面向好，制造業PMI維持在枯榮線以上，出口累計同比增速、工業企業利潤累計同比增速均趨於上升，期間央行連續加息和升準，1年期貸款基準利率自5.85%上升至7.29%，大行存款準備金率自15.5%上升至21.5%，10年中債利率自3%附近趨勢性上升至階段性頂部4.6%附近。在此期間，10年中債利率和10年美債利率的相關性為-51%。在衰退式階段（2007/11/1-2008/12/16），金融危機對中國的影響加大，中國經濟基本面承壓，GDP同比增速下降，制造業PMI快速下行至枯榮線以下，工業企業利潤總額累計同比增速趨於下行，出口累計同比增速中樞下降，期間央行將1年貸款基準利率自7.29%小幅調升至7.47%後大幅調降至5.58%，大行存款準備金率自21.5%調降至20%，10年中債利在率4%-4.6%區間高位震蕩後快速回落至2.9%附近。在此期間，10年中債利率和10年美債利率的相關性為62%。

在2018年至2020年的美聯儲降息周期中，在預防性階段（2018/12/20-2019/10/31），中國經濟基本面偏弱但通脹擡頭，具體表現為GDP增速下行，制造業PMI普遍位於枯榮線以下，出口累計同比增速、工業企業利潤累計同比增速觸底回升但絕對水平仍偏低，但CPI同比快速上升，對央行降息行為制約，期間MLF利率未見調降，但大行存款準備金率自14.5%下降至13%，10年中債利率在3%-3.45%區間震蕩，10年中債利率和10年美債利率的相關性為60%。在衰退式階段（2019/11/1-2020/3/16），美國經濟進一步走弱，同時疫情使得基本面短期大幅承壓，中國制造業PMI、出口累計同比增速、工業企業利潤累計同比均快速下降，期間央行將MLF利率自3.3%下降至3.15%（此輪中國降息周期中MLF合計降幅35bp至2.95%），大行存款準備金率自13%下降至12.5%，10年中債利率自3.3%附近趨勢性下行至2.5%附近。在此期間，10年中債利率與10年美債利率的相關性為90%。

在2000至2003年的美聯儲降息周期中，在預防性階段（2000/5/16-2001/1/31），中債數據缺失。在衰退式階段（2001/2/1-2003/6/25），中國加入WTO使得經濟在承壓後快速上行，期間10年中債利率在在2.3%-3.6%區間震蕩，中美經濟周期背離，10年中債利率和10年美債利率的相關性為-33%。

二、美聯儲新一輪降息周期將至，中債點位如何判斷？

若年内美聯儲降息處於預防性階段，中國10年國債下行潛力約為2-2.05%。根據上文歷史梳理及相關性測算，美聯儲降息的預防性階段，對於中國10年期國債利率影響較弱，通常在該期間中國10年期國債利率受本國經濟基本面影響較大，以2024年底為限，考慮到目前第二季度GDP增長不及預期、實體融資需求較弱，年底前仍存在降息的可能，之前年份MLF年度最多下調35bp（2020年），因此假設調降MLF 10bp，根據歷史經驗，MLF與10年國債利率之差較少超過15-20bp，按此判斷，10年國債利率下行潛力約為2-2.05%。

若年内美聯儲降息步入衰退式階段，中國10年國債下行潛力約為1.8-1.9%。對於美聯儲降息的衰退式階段，根據上文歷史梳理及相關性測算，往往導致中國出口快速下滑，甚至可能引發全球金融危機，因此在衰退式階段，中美國債利率相關性上升。參考2019年至2020年衰退式降息，假設半年内美聯儲「衰退式」降息125bp或以上，10年期美國國債利率假設低點為3.1%-3.3%，根據上一輪「衰退式降息」歷史數據回歸可得，「衰退式降息」期間美國10年期國債利率變動100bp會導致中國10年期國債利率下行約54bp，可得中國10年期國債利率下行潛力約為1.8%-1.9%。

文章來源：興業研究宏觀公眾號