經典重溫 | 外資配置同業存單力度可能減弱——貨幣市場觀察

日期：2024年8月29日 下午1:54作者：興業研究 編輯：Anna

同業存單

近期，人民幣匯率走強，市場對外資抛售中債的可能性討論較多。我們在2024年8月14日發佈的《外資配置同業存單力度可能減弱——貨幣市場觀察》中曾提出，人民幣升值後，經掉期調整的同業存單收益率下降較快，外資配置力度可能減弱；整體上看，8月下旬同業存單或震蕩上行，從點位來看，8月1年AAA同業存單低點可能位於1.80-1.85%附近，高點或落於2.05-2.1%附近。

截至2024年8月27日，1年期USDCNY掉期點上升666點至-2186點，經掉期計算後的中債1年期AAA同業存單收益率與1年期美國國債收益率之差收窄至72bp，同業存單及其餘債券對外資的吸引力減弱。中債1年期AAA同業存單收益率收於1.99%，較8月14日上行8bp。特此重溫該文，以飨讀者。

本期關注：7月，經濟數據偏弱，債市情緒較好，1年期AAA同業存單收益率趨勢性下行至1.85%。8月初，監管部門提示風險，交易商協會對部分機構啓動自律調查，債市收益率快速向上回調。如何看待8月同業存單收益率走勢？

在市場供給和需求方面，考慮到上半年受到禁止「手工補息」影響，整體存單備案使用率已達70%以上，疊加8月為信貸小月，同業存單淨融資規模或下降；8月農村金融機構、理財、保險配置力度或季節性減弱，人民幣升值後，經掉期調整的同業存單收益率下降較快，外資配置力度可能減弱，但如果要縮短資產組合久期，防禦屬性較強的同業存單仍為較好的選擇。8月供需結構對同業存單偏中性。

在流動性方面，8月銀行體系資金缺口較大，資金價格通常在8月初觸及全年低點後於月末反彈至較高水平。流動性水平對1年同業存單和信用利差偏利空。

在資產比價方面，1年期AAA普通信用債與對應期限的AAA同業存單的利差處於近3年以來23%分位數水平，比價角度看，1年期AAA普通信用債與對應期限的AAA同業存單的利差收窄空間較小，同業存單具有防禦屬性。

8月初央行提示長期利率風險，交易商協會對部分機構啓動自律調查，監管力度加強背景下，債市收益率走勢短期或向上回調，但考慮到信貸需求較弱、貨幣政策支持性立場未變，收益率上行幅度料有限，1年期同業存單防禦屬性較強。從點位來看，8月1年AAA同業存單低點可能位於1.80-1.85%附近，高點或落於2.05-2.1%附近。

一、 同業存單走勢回顧

7月至8月初，1年期股份制銀行同業存單收益率先下後上，整體走勢震蕩。具體來看，7月經濟數據偏弱，7月下旬央行調降OMO和MLF利率，降幅分别為10bp和20bp，同業存單下行空間打開，債市情緒較好，非銀、外資銀行和農商行增持同業存單力度較強，1年期AAA同業存單收益率加速下行至1.85%。8月初，央行連續 「地量」 公開市場操作，資金面有所收緊，8月12日DR007 收於1.92%，盤中一度突破2%，與此同時監管部門提示利率風險[1]，交易商協會對部分機構啓動自律調查[2]，根據財聯社報道[3]，近期，監管要求新上報的零售類債券基金的久期不得超過兩年，資金、情緒與監管因素疊加導致債市快速向上回調，截至2024/8/13，1年期AAA同業存單收於1.94%。

二、同業存單需求分析

需求方面，CFETS公佈的二級交易數據顯示，7月國有大行和政策性銀行淨賣出同業存單334億元，大行連續三個月淨賣出同業存單，禁止「手工補息」與存款利率下調導致負債端壓力較大；農村金融機構淨買入同業存單3881億元，淨買入規模為2021年以來最高水平，高於季節性水平，從季節性水平來看，8月農村金融機構淨買入同業存單力度或趨緩；保險公司淨買入同業存單649億元，淨買入規模高於往年同期，為2021年以來88%分位數水平，從季節性水平來看，8月保險或較7月增持同業存單力度減小；7月資管類產品淨賣出同業存單813億元，貨基淨賣出同業存單2240億元，理財淨買入同業存單1752億元，基金公司及產品淨賣出同業存單325億元。

從歷史數據來看，理財+基金+貨基三類資管機構為同業存單的傳統配置戶，其對同業存單的配置力度與同業存單的收益率存在一定的負相關性，表現為若三類資管戶大幅加倉同業存單，通常同業存單仍處於下行通道，而當三類資管戶大幅減倉同業存單，則同業存單可能存在一定的上行風險。當前三類資管戶淨賣出同業存單，但理財仍保持較高增持力度，並且境外機構增持動力仍強，經掉期調整後的同業存單收益率約5.3%，收益率有所下滑，但仍高於1年期美債收益率約90bp，需注意的是若人民幣持續升值，掉期收益下降可能導致境外機構增持力度下降。

展望8月，貨基仍可能淨賣出同業存單，農村金融機構、理財、保險加倉力度也可能季節性減弱，整體同業存單的市場配置力度減弱。同時，從期限結構來看，第3季度1年同業存單與3個月同業存單的期限利差趨於下行，因此若回調，1年同業存單防禦屬性較強。

同業存單的發行達成率=同業存單計劃發行總額/實際發行總額，按銀行類型分别計算2019年1月至今，國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行和農村商業銀行的同業存單發行達成率。國有商業銀行發行達成率波動極小，幾乎都在99%以上，不受市場波動影響；股份行、城商行、農商行同業存單發行達成率波動較大，可以部分反應市場需求和市場情緒。

從歷史經驗來看，同業存單發行達成率通常可以視作市場配置同業存單的情緒指標，在市場情緒悲觀時，同業存單一級市場配置需求減弱，導致同業存單發行達成率走低，特别對於城商行同業存單來說，規律尤為明顯，7月城商行同業存單發行達成率為83%，處於2019年以來的74%分位數水平（2019年以來的均值為80%）。股份行、農商行同業存單發行達成率分别為95%、94%，分别處於2019年以來的80%、91%分位數水平（2019年以來的均值分别為93%、89%）。從各類型機構發行達成率來看，市場對同業存單的配置需求較高，但邊際減弱。

分期限來看，7月，1個月、3個月、6個月、9個月、1年期限的同業存單發行達成率分别為90%、88%、86%、90%、95%，分别處於2019年以來的82%、44%、52%、80%、98%分位數水平，3個月、6個月、9個月同業存單一級市場情緒有所下降。基於前文分析，8月整體同業存單的市場配置力度減弱，同業存單一級市場發行達成率或有所降低。

三、同業存單供給分析

從淨融資來看，總量上，2024年7月銀行同業存單到期規模22415億元，當月同業存單發行量24882億元，當月淨融資2466億元，處於往年同期平均水平；通常來看，同業存單淨融資量較低的月份，同業存單的信用利差趨於收窄，淨融資量較大的月份，同業存單信用利差趨於走闊。8月，同業存單到期量2.44萬億元，發行壓力較大，截至8月9日，8月大行資金淨融出日均規模為3.25萬億元，低於7月平均水平，考慮到上半年受到禁止「手工補息」影響，整體存單備案使用率已達70%以上，疊加8月為信貸小月，同業存單淨融資規模或下降，不利於1年同業存單信用利差（1年AAA同業存單與1年國開債的利差）走闊。

從同業存單發行銀行的類型佔比來看，7月股份行、城商行、農商行的同業存單發行規模佔比分别提升至26.7%、31.6%、7.6%，大行同業存單發行佔比上升至33.1%。

從發行期限來看，7月，1個月、1年的同業存單發行規模佔比上升至13.6%、55.3%，3個月、6個月、9個月的同業存單發行規模佔比下降至12.1%、8.7%、10.9%。通常而言，在同業存單收益率上升時，1年同業存單發行規模佔比趨於下行，反之，則趨於上行；而7月1年同業存單收益下行至較低位1.88%，1年同業存單發行規模佔比也下降，絕對值處於2021年以來的88%分位數水平。

分銀行來看，7月各類銀行同業存單發行加權期限均上行，大行發行加權期限上升至10.4個月（歷史均值8.96個月），股份行發行加權期限上升至9.1個月（歷史平均8.02個月），城商行、農商行發行加權期限分别上升至6.8個月（歷史平均6.41個月）、7.4個月（歷史均值6.05個月）。

四、8月信貸需求對同業存單偏利多

從歷年8月的信貸情況來看，8月為傳統的信貸小月，但信貸規模較7月會有一定回升。根據2019至2023年的數據，8月信貸規模（剔除票據融資和非銀貸款）的均值為11556億元，較7月均值上升7118億元，其中，居民短期貸款、中長期貸款分别上升1979億元、672億元，企業短期貸款、中長期貸款分别上升2509、1959億元；8月票據融資規模均值為1725億元，與7月基本持平。在信貸小月中，商業銀行增加主動負債規模的意願較低，同業存單收益率趨於下行，2019年至2023年，8月末1年同業存單收益率較7月末下行的概率為80%、上行的概率為20%。從今年來看，7月底票據利率突破年底新低後，8月以來票據利率維持低位，7月社融數據表明信貸較弱，整體的信貸環境對同業存單偏利多。

五、流動性對於同業存單偏利空

同業存單可以看作高等級信用債，但流動性趨勢性收緊時，1年同業存單收益率和信用利差（1年AAA同業存單與1年國開債的利差）趨於上升，反之則趨於下降。8月是信貸小月，信貸投放和繳準對銀行超儲的消耗不大，但8月政府債全年供給高峰將至，同業存單到期規模約2.44萬億元，逆回購和MLF合計到期1.78萬億元，銀行體系資金缺口較大。從季節性看，資金價格通常在8月初觸及全年低點後於月末反彈至較高水平。流動性水平對1年同業存單和信用利差偏利空。

六、同業存單具備一定防禦屬性

從資產比價來看，截至2024/8/13，3個月、6個月、9個月、1年期限的AAA同業存單與對應期限國開債的利差均處於近3年來30%以上分位數水平，1年期AAA普通信用債與對應期限的AAA同業存單的利差處於近3年以來23%分位數水平，比價角度看，1年期AAA普通信用債與對應期限的AAA同業存單的利差收窄空間較小，同業存單具有防禦屬性。

七、後市展望

基於前文分析，在市場需求方面，農村金融機構、理財、保險加倉力度也可能季節性減弱，整體同業存單的市場配置力度減弱。

在市場供給方面，考慮到上半年受到禁止「手工補息」影響，整體存單備案使用率已達70%以上，疊加8月為信貸小月，同業存單淨融資規模或下降，不利於1年同業存單信用利差（1年AAA同業存單與1年國開債的利差）走闊。

在信貸需求方面，8月為信貸小月，商業銀行增加主動負債規模的意願較低，同業存單收益率下行概率較大。從今年來看，7月底票據利率突破年底新低後，8月以來票據利率維持低位，7月社融數據表明信貸較弱，整體的信貸環境對同業存單偏利多。

在流動性方面，8月銀行體系資金缺口較大，資金價格通常在8月初觸及全年低點後於月末反彈至較高水平。流動性水平對1年同業存單和信用利差偏利空。

在資產比價方面，1年期普通信用債與對應期限的同業存單的利差處於近3年以來23%分位數水平，比價角度看，1年期普通信用債與對應期限的同業存單收窄空間較小，同業存單具有防禦屬性。

8月初央行提示長期利率風險，交易商協會對部分機構啓動自律調查，監管力度加強背景下，債市走勢短期或回調，但信貸需求較弱、貨幣政策支持性立場未變、機構配置需求仍較大，整體上看，8月下旬同業存單或震蕩上行，1年期同業存單防禦屬性較強，回調幅度或相對較小。從點位來看， 8月1年AAA同業存單低點可能位於1.80-1.85%之間，高點或落於2.05-2.1%附近。

文章來源：興業宏觀公眾號