股息高於定存，估值低於美銀，六大行有機會？

原創

日期：2024年9月3日 下午6:55作者：毛婷 編輯：Annie

目前，國有四大銀行以及郵儲銀行（01658.HK）及招商銀行（03968.HK）的股息收益率已超6%，遠高於定存利息。

同時，它們的市賬率（即市淨率，下同）估值仍不足1倍，遠低於其他跨國大型銀行，其中包括被巴菲特大幅減持的美國銀行（BAC.US）和當前市值最高的商業銀行摩根大通（JPM.US）。

六大行今年以來股價走勢

對比於大盤指數，國有四大銀行以及郵儲銀行（01658.HK）及招商銀行（600036.SH）今年以來的股價表現其實不俗。

從盤面來看，上證指數今年以來累計下跌5.78%，但是工商銀行（601398.SH）、建設銀行（601939.SH）、農業銀行（601288.SH）、中國銀行（601988.SH）、郵儲銀行（601658.SH）以及招商銀行今年以來的A股累計漲幅分别達到28.86%、19.80%、31.38%、26.93%、13.20%和22.32%。

港股方面，恒生指數今年以來累計上漲3.54%，而工商銀行（01398.HK）、建設銀行（00939.HK）、農業銀行（01288.HK）、中國銀行（03988.HK）、郵儲銀行及招商銀行的H股累計漲幅分别達到22.85%、27.73%、25.14%、26.06%、18.18%和24.61%，遠遠跑赢大盤表現。

六大行均已公佈了截至2024年上半年業績，難得的是，國有四大銀行和郵儲銀行均宣佈派發中期股息，若加上末期股息在内，全年股息收益率或超6%，遠高於定存利率。

從估值上來看，無論A股還是H股，六大行的股價都遠低於其資產淨值，亦遠比其他跨國銀行低，例如遭到巴菲特大幅減持的美國銀行（BAC.US）當前市賬率達到1.18倍（按現價40.75美元計），而當前市值最高的商業銀行摩根大通（JPM.US）市賬率更高達2.02倍（按現價224.80美元計）。

利息業務仍佔主導

2024年上半年，淨利息業務仍佔了六大銀行的大部分收入。其中，國有四大行和郵儲銀行的淨利息收入佔比均在70%以上，其中郵儲銀行的比重更高，達到80.82%，而零售銀行招行的多元化情況好一點，淨利息收入佔比為60.39%。

需要注意的是，由於利息業務佔比如此高，六大行容易受到利息差變動的影響。

在今年上半年，我國堅持擴大内需和推動經濟發展，為社會發展營造良好的貨幣金融環境，並通過適度下調金融機構存款準備金率、支農支小再貸款、再貼現利率，引導社會綜合融資成本穩中有降，而銀行的新發放貸款利率持續下降。另一方面，商業銀行也獲準通過下調存款利率，以適度緩衝成本壓力。

財華社留意到，2024年上半年，六大行的總生息資產規模均按年有所擴大，其中工行、農行、中行和郵儲銀行的增幅均達到雙位數，其中客戶貸款及墊款規模擴大是主要的增長驅動力，見下表。不過，由於綜合貸款利率下降，六大行的總生息資產收益率均無一例外地下降。

再來看成本端，六大行的總計息負債規模均有所擴大，其中工行、農行、中行和郵儲銀行的計息負債規模增幅均大於生息資產規模的擴幅，但是除了招行之外，另外五家銀行的存款增幅都未跟上整體計息負債。

從存款成本率來看，降幅最大的是農行和郵儲銀行，而同時這兩家銀行的存款均保持雙位數增長，或反映出這兩家主要面向農戶和中小企業的銀行在吸儲方面的優勢。

成本端的壓力並沒有完全釋放，而收益端的下行趨勢無法遏制，六大行的淨利息差（收息資產收益率減去負債成本率之差）和淨利息收益率（NIM，淨利息差與期内收息資產均值）均有所下降，見下表。

這正是利息業務收入與整體收入下降的主要原因。

不過另一方面，綜合融資成本下降或有利於緩和風險，這或在一定程度上緩解了六大行的風險壓力，這是其股價上漲的主要原因。

六大行的風險承受力

當前六大行面對的最大風險要數樓市風險。

我們留意到，六大行房地產對公貸款的不良率均處於較高水平，不過已較上年年末有所改善。

就房地產對公貸款相對總貸款規模而言，招行的業務量最大。2024年6月末，招行的房地產業務對公貸款餘額為3399.38億元（單位人民幣，下同），較去年年末增加4.06%，不良率高達5.12%，不過較期初下降0.14個百分點，佔招行貸款總額的5.04%。

就不良率來看，農行的房地產對公業務貸款不良率最高，於2024年上半年達到5.42%，與去年年末持平。

除了房地產對公貸款外，六大行也有許多個人住宅貸款，不過不良率要低得多。

最近存量房貸利率下調，應有利於樓市穩定，緩解個人的房貸壓力。儘管在短期内或對六大行的收益率構成下行壓力，這也是六大行近日股價下跌的原因，但是從長遠來看，樓市走向穩健，將可緩衝六大行的風險，也更有利於六大行的可持續發展，是好事。

從整體來看，六大行2024年6月末的整體不良率均維持穩定且偏向下，其中只有郵儲銀行的不良率較2023年末微升0.01個百分點。而郵儲銀行和招行的不良率均低於四大行。

就覆蓋率來看，招行和郵儲銀行的2024年6月末撥備覆蓋率雖然較2023年末有所下降，但仍遠高於國有四大行，見下圖，其中招行達到434.42%，郵儲銀行則為325.61%。

財華社留意到，六大行的關注類貸款規模基本上遠超其不良貸款規模，為謹慎起見，財華社將其撥備額除以關注類貸款與不良貸款兩項合計，發現農行、郵儲銀行和招行當前的撥備額十分充裕，已超出其關注類貸款和不良貸款總額，覆蓋比率分别為146%、165%和188%。就已公佈的關注類貸款和不良貸款規模而言，當前它們的撥備額應是足夠的。

總結

目前，大型國有銀行仍以利息業務為主，因此貸款利率下行會在較大程度上影響其收益率，不過與此同時，這些大型銀行獲準下調存款利率，將有助於緩和其負債成本，緩衝息差縮小的影響，而且鑒於當前國内存款規模持續上升，下調存款利率釋放資金應更有利於其貸款業務並縮小其負債端，長遠而言有利於商業銀行的健康發展。

另一方面，多項針對樓市的鼓勵措施應有利於穩定風險，儘管短期或不利於其利潤增長，但是長遠來看，對於商業銀行的可持續增長應是十分有利的。

2024年上半年，一向增長強勁的招行，利息業務增長落後於同行，但鑒於其房地產對公貸款相對規模最大，若樓市好轉，對其助推也應較大，加上招行的撥備充裕率也更高，後續應有看頭。