【百強透視】「兩桶油」的分化

原創

從事離岸油氣勘探的中海油（00883.HK）和煉油企業中石化（00386.HK）於10月28日公佈了2024年前三季業績。受油價下跌拖累，這「兩桶油」和後一日公佈第3季業績的中國最大石油企業中石油（00857.HK）均在10月29日下跌，H股單日跌幅均超2%。

但其實將時間線拉長一點，中海油（600938.SH）與中石化（600028.SH）的表現和基本面存在分歧。

中石化跑輸

Wind的數據顯示，按4.38港元計，中石化H股今年以來的漲幅為15.02%，低於中海油的H股累計漲幅51.47%（按18.32港元計）；按A股現價6.24元人民幣計，中石化A股今年以來的累計漲幅為18.15%，也低於中海油A股的累計漲幅34.98%。

季績分化

從業績來看，「兩桶油」的第3季盈利表現也存在分化。

中海油主要從事離岸油氣勘探與開發，其技術難度與前期投入較高，但是利潤也相對較高；而中石化主要從事油氣勘探與煉油業務，其利潤表現通常受到成品油價格與原油價格差距所影響，前者通常受到國際成品油需求與監管的影響，而後者則受到國際原油供求關系變動的影響，若成品油漲幅跟不上原油價格漲幅，中石化的利潤壓力會增加。

2024年前三季，中海油的油氣淨產量達542.1百萬桶油當量，同比增長8.5%，其中中國淨產量為369.2百萬桶油當量，按年增長6.8%，主要得益於渤中19-6和恩平20-4等油氣田的產量貢獻，而海外淨產量則按年增長12.2%，至172.9百萬桶油當量，主要得益於圭亞那Payara項目投產帶來的產量增長。

其前三季的石油液體平均實現價格按年上升2.9%，至79.03美元/桶，天然氣價平均實現價格則按年下降1.8%，至每千立方英尺7.78美元。

受石油液體產量上升和平均實現價格微漲帶動，中海油前三季的石油液體收入實現了14.6%的雙位數增長，達到2,353.82億元（單位人民幣，下同），佔了中海油營業收入的72.2%，天然氣收入按年增長9.4%，至360.5億元。

中海油的前三季營業收入按年增長6.3%，至3,260.24億元；前三季的桶油成本輕微改善，按年下降0.8%，至每桶油當量28.14美元，其中作業費用按年下降0.11美元，抵消了折舊、折耗及攤銷費用按年上升0.11美元的負面影響。收入增長加上桶油成本改善，中海油的前三季扣非歸母淨利潤按年增長21.1%，至1,158.68億元。

不過值得留意的是，第3季已實現石油液體（該業務佔了中海油主要的收入來源）均價有所回落，按年下降8.2%，至每桶76.41美元，儘管產量仍然保持增長，2024年第3季，中海油實現油氣淨產量179.6百萬桶油當量，同比增長7.0%，其中中國的油氣產量合計為121.5百萬桶油當量，按年增長6.3%；海外產量則按年增長8.4%，至58百萬桶油當量；中海油的第3季石油液體產量同比增長7.6%，至139.1百萬桶，而天然氣產量則按年增長5.2%，至2355億立方英尺。中海油的第3季季度收入按年下降13.5%，至992.54億元。

另一方面，新項目投產產生的折舊和攤銷費用增加，其第3季的單位成本有所上升。

中海油沒有提供第3季的桶油當量單位成本數據，但是財華社根據前三季及上半年的數據推算出其第3季的合計桶油當量單位成本或按年微增0.51%，其中主要反映項目固定支出的折舊、折耗和攤銷開支或按年上升5.4%，但被棄置費、銷售及管理費用和所得稅以外其他稅金的單位支出下降抵消了大部分。

整體而言，其於第3季的成本控制得宜，因此儘管收入下降，而研發費用增加，但單位桶油成本的增幅得到控制，令中海油的第3季扣非歸母淨利潤仍實現9.9%的增長，至366.71億元。

中石化的表現就不太理想。

2024年前三季，中石化的營業收入按年下降4.2%，至2.37萬億元，扣非歸母淨利潤則按年下降12.6%，至439.67億元。值得留意的是，第3季的業績表現進一步下滑，季度收入按年下降9.8%，至7,904.1億元；扣非歸母淨利潤按年下滑49.6%，至83.85億元。

從分部表現來看，中石化的2024年前三季原油產量實現微增，按年增0.3%，至211.29百萬桶，而天然氣產量也有5.6%的增幅，至1.05萬億立方英尺。今年前三季，中石化的原油實現價格按年微漲1.2%，天然氣實現價格則按年微漲6.8%，加上油氣現金操作成本微跌2.0%，其上遊板塊的營業利潤於今年前三季按年增長14.5%，至381.34億元。

不過，財華社利用其前三季於上半年的業績數據推算，其第3季的勘探及開發業務營業利潤或按年下降1.6%，第3季原油價格下跌或已傳導到中石化的上遊業務業績中。

今年前三季，中石化的原油加工量按年下降1.6%，成品油產量也有所下降，煉油毛利按年下降20.1%，至5.65美元/桶，煉油板塊營業利潤按年下滑67.4%，至56.95億元；財華社根據其前三季業績推算，中石化第3季的煉油業務或轉盈為虧，產生營業虧損7.03億元，而上年同期或為營業利潤75.99億元。

成品油銷售業務方面，今年前三季中石化的銷售噸油現金費用按年上升0.8%，至每噸186.71億元，成品油銷售板塊的前三季營業利潤按年下滑31.0%，至166.48億元；財華社推算，該業務板塊第3季的利潤或按年下滑71.24%，至僅21.19億元。

化工業務的盈利狀況也未見好轉，2024年前三季，中石化化工板塊的營業虧損進一步擴大47.4%，至55.75億元，而財華社估算，其第3季的虧損或達到19.26億元，對比上年同期或為盈利3.99億元。

總括而言，由於經營業務的差異，中海油的第3季業績表現要好於中石化，這也是其今年以來股價表現更佳的原因。

後市展望

從下圖可見，在今年上半年，原油價格保持在75美元以上水平，而從7月起，原油價格開始下跌，儘管中東局勢趨於緊張，但一來石油基礎設施未遭到嚴重損毀，產能或未見銳減，二來需求的增長前景或不太樂觀，下半年尤其第4季原油價格表現未見大起色。

原油價格受壓，加上新產能投產所帶來的折舊及攤銷支出，中海油短期的利潤增長或受限；另一方面，面對前期較高的基數，中石化的上遊利潤增長有可能進一步放緩，而下遊業務或取決於成品油的調整機制和需求，若需求顯著反彈，其下遊業務有望得到支持。

不過整體來看，第4季全球原油價格仍以波動為主，「兩桶油」的業績及股價表現也將跟隨油價上蹿下跳。

中石化和中海油深受南下資金的追捧，在過去是「港股100強」的常客。今年的「港股100強」頒獎典禮將於2024年11月11日下午在香港會展中心隆重舉行，在油價的風起雲湧之際，「兩桶油」還能否入選「港股100強」榜單？敬請關注。

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