外匯商品 | 趨勢長牛遭遇周期逆風——2025年貴金屬展望

日期：2024年11月19日 上午9:45作者：興業研究宏觀 編輯：Annie

2024年金價漲幅在主要大類資產中居於首位，較2023年的漲幅擴大。主要經濟體債務繼續擴張、潛在勞動生產率同比下滑以及地緣衝突頻發奠定了金價強勢的大背景。2023年10月後美國通脹持續回落、美聯儲降息預期發酵以及2024年9月美聯儲預防性50bp降息落地，提供了過去一年金價流暢上漲行情的直接驅動。步入2024年10月，美國去通脹進程陷入停滞，以及特朗普當選後其反移民、對外加徵關稅、對内減稅的政策均可能推高通脹，美聯儲降息預期快速收斂，金價高位回落。

當前金價大周期上漲的邏輯依然完備，近些年地緣/貿易衝突頻發、中央政府加槓桿託底經濟情況的最終解決都要依賴勞動生產率的回升。而根據美國國會預算辦公室的預測，未來幾年美國勞動生產率仍將繼續下滑，這都是支撐金價大周期強勢的因素。

2025年黃金或遭遇周期性逆風。特朗普政策帶來的通脹回升風險、下半年美國經濟可能步入第三庫存周期需求上行期，美聯儲或結束降息，會給金價帶來周期性逆風。綜合兩個模型測算，2025年倫敦金上限2867~3118美元/盎司，下限2400~2567美元/盎司。上海金下限553元/克至585元/克，上限683元/克至722元/克。

節奏上來看，近期特朗普政策帶來通脹回升擔憂、美聯儲降息預期收斂、特朗普在美國參議院中的盟友建議售金購買比特幣等帶動過去一兩周金價快速走低，黃金風險溢價回落至合意區間。今年底至明年上半年美國需求可能繼續走弱，美元利率匯率階段性回調或帶動金價再度反彈。2025下半年美國需求可能回升、特朗普政策實施後或推升通脹、美聯儲結束降息均會打壓倫敦金。倫敦金未來一年震蕩幅度相較於過去一年或將明顯放大，而上海金則可能因為匯率因素表現偏強。總體而言，近期黃金回調提供再度介入窗口，但建議降低對於未來一年收益預期，歷史來看連續兩年錄得大幅正收益後，第三年呈現震蕩的概率上升。

風險方面，關注特朗普政府是否確定售金。歷史來看，央行售金並不必然帶來金價趨勢性回落，需視周期背景而定。不過考慮到二十世紀八十年代後美國並未抛售過黃金儲備，沒有加入上世紀九十年代以及本世紀初十年的發達經濟體抛售。因而若美國抛售黃金，在情緒上造成的短期衝擊可能較大。

一、2024年市場回顧：黃金跑赢多數大類資產

截至2024年11月15日，2024年倫敦金與上海金分别上漲24.40%和23.29%，在主要大類資產中居於首位，相較於2023年13.80%和17.12%的漲幅繼續擴大。主要經濟體債務繼續擴張、潛在勞動生產率同比繼續下滑以及地緣衝突頻發奠定了金價強勢的大背景。2023年10月後美國通脹數據持續回落、美聯儲降息預期發酵以及2024年9月美聯儲預防性50bp降息落地提供了過去一年金價流暢上漲行情的直接驅動。步入2024年10月，美國過去一年的去通脹進程陷入停滞，美國CPI數據多月來首次反彈以及特朗普當選後其反移民、對外加徵關稅、對内減稅的政策均會推高通脹，美聯儲降息預期快速收斂，金價高位回落。

截至11月15日收盤，2024年倫敦金累計漲幅為24.40%；倫敦銀累計漲幅為27.21%；上海金累計漲幅為23.29%；上海銀累計漲幅為26.30%；金銀比回落2.33%。

二、黃金趨勢長牛邏輯依然完備

在《興業研究商品報告：積存金：一種黃金「可轉債」20230105》、《興業研究商品報告：增加黃金配置正當時20231120》中，我們曾詳細闡述過大周期看多黃金的大邏輯，目前來看這些邏輯仍然完備。

2.1 宏觀周期切換助益黃金

黨的二十大報告「我國發展進入戰略機遇和風險挑戰並存、不確定難預料因素增多的時期」，準確刻畫了當前宏觀大環境的變化。全球經濟自2019年起開始進入康波蕭條期，即新舊技術交替時期，這一周期往往持續十餘年之久，也就是說可能要到2030年左右康波蕭條期才會結束。康波蕭條期的典型特徵是：該輪技術周期中的代表技術對於全球經濟增長的拉動進入瓶頸期、全球進入切存量蛋糕時代、區域動蕩以及地緣政局博弈加劇，主要經濟體往往會存在較為嚴重的債務問題，傳統投資品種收益率下降。在這一時期，科技方面往往會湧現許多重要的發明或者創新，但通常只有經歷較長的滲透和發展階段，在下一個長期上升階段開始時才能得到大規模的應用。由於超主權貨幣屬性得以體現，金價在康波蕭條期中表現亮眼，歷史上康波蕭條期上漲概率100%，是黃金長牛走勢中的主升浪階段。

康波的演變本質上也緣於產業技術周期的變遷。雖然不能一一對應，不過正是因為舊的技術對於經濟增長的拉動進入停滞、新的技術對於經濟增長的拉動尚未顯現，才會出現當前康波蕭條期中各種衝突頻發的現象，而這一情況的根本解決則仰賴新的技術對於經濟拉動的出現。根據美國國會預算辦公室的預測，未來幾年美國潛在勞動生產率同比仍將繼續下滑。

2.2 美國潛在勞動生產率同比繼續下滑

根據我們在《興業研究商品報告：產業技術周期、美股與黃金（上）20240218》和《興業研究商品報告：產業技術周期、美股與黃金（下）20240219》的研究，我們發現黃金大周期的強弱歸根結底取決於潛在勞動生產率。新技術萌芽期，新舊技術動能交替，潛在勞動生產率低位徘徊較長時間，金價内生上漲動能強勁，這正是當前我們所處的周期。期望膨脹期潛在勞動生產率同比增速最快，也是金價在產業周期中表現最為低迷的一段時期。而隨著潛在勞動生產率同比在期望膨脹期後的回落，金價進入第二段主升階段，且這一階段通常貫穿泡沫破裂期以及穩步爬升復蘇期。生產成熟期潛在勞動率同比再度回升，但回升幅度不及期望膨脹期，金價雖然回落但回落幅度弱於期望膨脹期。生產成熟期後期代表技術對於經濟增長拉動顯現瓶頸，潛在勞動率同比開始回落，金價再度回升，這一回升持續至技術萌芽期。

儘管2022年底以來AI浪潮席卷全球，CBO仍預測2027年之前美國潛在勞動生產率同比繼續下滑（2024年6月），2027至2030年有限提升（0.4%）。且從CBO以往的預測修正來看，2021年時，CBO曾一度調升2023至2024年美國潛在勞動生產率預期，不過2022年後再度下調。從2024年6月最新的數據來看，CBO下調了2022年以來美國潛在勞動生產率同比增速，同時下調了未來幾年潛在勞動生產率同比增速。雖然人工智能出現，但其從萌芽到拉動勞動生產率其實需要較長時間。二十世紀五六十年代信息技術已經出現，但經歷了十幾年的發展和滲透後，直到1982年美國潛在勞動生產率同比才出現趨勢性提升（0.36%提升至2.9%）進而顯著施壓金價。在此之前1972年至1979年間美國潛在勞動生產率同比也出現過階段性提升，但提升幅度偏弱（0.5%-0.7%）且持續性不強，此段時期内金價並未受到潛在勞動生產率同比小幅提升的壓制。同時也是在潛在勞動生產率同比持續提升後，全球的地緣衝突和貿易戰才得以實質性平息。

2.3 中央政府加槓桿助益黃金

在勞動生產率沒有大幅提升前，近些年全球主要經濟體私人部門槓桿率輪番回升至歷史高位制約了私人部門繼續加槓桿支持經濟的能力，故而需要中央政府加槓桿來對衝。2008年次貸危機後，美國私人部門開始修復資產負債表，倫敦金與美國政府槓桿率同步性明顯增強，當前宏觀背景下這一正相關性仍在持續。國内而言，2015年後上海金與中國中央政府槓桿率的同步性也明顯增強。與2008年後國際金與美國中央政府槓桿率同步性增強並列來看，這兩個時點分别對應中美私營經濟内在增速下降情況下中央政府託底經濟的大背景。從過去兩年金價的表現來看，正印證了我們中美政府加槓桿助益金價表現這一邏輯。

2.3.1 美國

美國方面來看，特朗普重返白宮，預期其任内推行的政策或將進一步推高美國槓桿率。2024年，美國中央政府債務規模佔國内生產總值（GDP）的比例約為99%；根據國會預算辦公室（CBO）的基準預測，美國中央政府債務佔GDP比重將從2026財年的102%增長到2035財年的125%。然而，美國獨立財政監督組織「負責任聯邦預算委員會」（CRFB）旗下「美國預算觀察」（US Budget Watch）項目根據特朗普前期競選時宣佈的政策，評估可能的公共支出和收入水平後，認為2026~2035年美國國債槓桿率或將高於CBO預測的基準槓桿率。特朗普重返白宮影響下，美國中央政府槓桿率在2035年或升高至142%。

就具體政策來看，大幅減稅將持續推高美國財政赤字。特朗普承諾，在當選後將延長《2017減稅和就業法案》，面向個人和家庭大幅減稅，並計劃免除對加班費和小費的徵稅。企業方面，他宣稱要為美國本土制造企業降低公司所得稅6%，以鼓勵產業回流。此外，特朗普還宣稱要增加國防和邊境管理的開支，在其任内完成美墨「邊境牆」的工作，並加強對非法移民的管理。在降低開支方面，特朗普計劃取消能源轉型相關的補貼並放松對石化行業的監管，US Budget Watch估計，這將節省約7500億美元的公共支出。此外，特朗普多次宣稱要對所有外國進口商品增加10%的關稅，並對中國出口的商品額外加徵60%的關稅[1]，以改善貿易赤字問題並加強與中國的對抗。US budget watch預計，關稅政策將增加約27000億美元的財政收入，但相較於特朗普激進的減稅政策所帶來的約91500億美元的財政赤字，美國槓桿率的增長或難以抑制。

此外，特朗普提出的關稅政策可能會使得美國進口商品額大幅降低，或將部分抵消關稅稅率上漲帶來的財政收入增長，因此這部分財政收入增量是否能夠實現尚難確定。此外，特朗普究竟是否將實施這樣激進的關稅政策存在爭議，實施的力度和規模也仍存疑。加徵關稅在短期内會推高商品價格，而「降低價格」、解決通脹也是特朗普競選時的重要承諾[2]，特朗普的政策主張和其降低通脹的訴求有内在矛盾之處，後續如何演繹還需觀察。無論如何，其任期内貿易政策的「不確定性」將是主旋律。

最後，特朗普的多項政策都可能使得美國通脹再度反彈。例如，特朗普收緊移民管理的政策，一方面將增加財政支出，另一方面將減少美國市場中的可用勞動力，可能會導致美國經濟產出下降、通貨膨脹上升[3]。其他財政擴張政策在理論上也不利於控制通脹。對美國財政可持續性的擔憂以及通貨膨脹中樞的升高將在長期利好金價。

2.3.2 中國

根據興業研究發佈的《化解債務，呵護預期——解讀11月8日人大新聞發佈會》，11月8日的發佈會明確了下一階段我國財政政策的方向：

一方面，發佈會強調「我國政府還有較大舉債空間」。藍部長表示，我國政府負債率顯著低於主要經濟體和新興市場國家。根據國際貨幣基金組織統計數據，2023年末G20國家平均政府負債率118.2%，其中：日本249.7%、意大利134.6%、美國118.7%、法國109.9%、加拿大107.5%、英國100%、巴西84.7%、印度83%、德國62.7%；G7國家平均政府負債率123.4%。同期我國政府負債率為67.5%。

另一方面，此次發佈會強調「目前我們正在積極謀劃下一步的財政政策，加大逆周期調節力度。.......結合明年經濟社會發展目標，實施更加給力的財政政策」。一是積極利用可提升的赤字空間。二是擴大專項債券發行規模，拓寬投向領域，提高用作資本金的比例。三是繼續發行超長期特别國債，支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設。四是加大力度支持大規模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規模。五是加大中央對地方轉移支付規模，加強對科技創新、民生等重點領域投入保障力度。可見，在2025年兩會召開時，或將看到更多的逆周期調節政策，比如提高赤字率、提升財政對消費的支持力度等。

三、2025年金價或遭遇周期性逆風

2023年10月後美國通脹數據持續回落、美聯儲降息預期持續發酵以及2024年9月美聯儲預防性50bp降息落地，是金價在大周期強勢背景下過去一年流暢上漲的直接驅動。展望2025年，美國去通脹進程步入停滞並且可能階段性回升、美聯儲或在下半年結束降息周期將使得金價遭遇周期性逆風。

從美國庫存周期、投資周期以及房地產周期疊加來看，2025下半年美國可能進入本次2020年開始的經濟復蘇周期的第三庫存周期需求上行期，待第三庫存周期步入需求下行期，將有可能遭遇投資周期和房地產周期的共同下行，美國經濟屆時有陷入衰退風險，可能會時隔多年再次看到美聯儲大幅的降息，而這將推升金價。同時當前金價大周期的強勢，也會對黃金周期性波動起到助漲抑跌的效果。2022年美聯儲40年來最快速加息縮表背景下，倫敦金僅下跌20%正是證明了這點，而上海金則因為同期美元兌人民幣的上行僅下跌12%，大周期抑跌的作用或在2025年再度顯現。

3.1 美國面臨增長放緩和再通脹風險

3.1.1 增長

2025年美國經濟可能面臨增長放緩和再通脹的雙重挑戰，市場或階段性進入類滞脹交易邏輯。

始於2020年的新一輪投資周期目前呈現復蘇期特徵，尤其是資本品新訂單企穩回升，表明未來固定投資增速仍有望回升。同時考慮到特朗普上台後鼓勵制造業回流的產業政策，預計美國本輪投資周期尚未結束。不過庫存周期將在2024年末、2025年初進入主動去庫存，美國經濟短期下行壓力加大。由於投資周期大概率尚未結束，預計將有第三庫存周期，本輪第二庫存周期尾部發生經濟衰退的概率較低，實現軟著陸是基準預期。橫向對比美國各庫存周期，在經濟復蘇第五年前後往往會經歷一次明顯的需求下行，2024年第二季度開始已經進入這一過程。歷史上需求下行通常持續12個月左右。若本輪庫存周期接近這一規律，則需求會在2025年6月左右探底。

儘管理論上特朗普減稅會有助於經濟增長，但目前減稅落地的時間尚不明確，有可能無法在經濟下行時「雪中送炭」。目前特朗普提出的減稅承諾包括：（1）企業邊際稅率由21%降低至20%，對於在美國生產的企業稅率低至15%。不過特朗普並沒有明確如何認定企業在美國生產，以及需要多大程度上在美國生產才能享受15%的稅率。（2）個稅方面主要是增加稅收減免和抵扣項目，並未提及調整稅率。例如取消對社保、消費、加班費等徵稅；增加對於汽車貸款利率、照顧家庭者、新生兒等稅收抵扣。除去最低15%的企業稅率，目前設想的減稅力度小於2017年減稅法案，不一定能夠對經濟形成立竿見影的刺激作用。

金價在投資周期四階段以及庫存周期四階段的表現規律性相對不明顯，不過與美國私人投資增速變動以及庫存周期需求項呈現一定負相關。即在私人投資增速下行時金價多傾向於上漲，私人投資增速上行時則呈現下跌或震蕩（也有少數時期上漲，多發生在金價大周期強勢的時期）。庫存周期需求下行時金價多傾向於上漲，反之則呈現下跌或震蕩（與大周期是否強勢有關）。2025上半年美國第二庫存周期需求延續探底，可能有利於金價的表現，但下半年第三庫存周期需求回升或對金價形成壓制，不過幅度相對有限，且上海金走勢更需要考慮美元兌人民幣走勢的影響。2023年1月至2024年7月，處於美國第二庫存周期需求回升階段，倫敦金在初期表現相對震蕩，後仍然大漲，上海金則因為美元兌人民幣的走強，在第二庫存周期需求回升階段一直表現偏強。

3.1.2 通脹

通脹方面，在沒有額外政策或供給衝擊的情況下，2025年大概率延續溫和去通脹進程。首先，核心影響因素住房通脹大概率進入平台期。其次，若原油價格在65~85美元/桶區間内，年内大部分時間對於CPI同比沒有顯著衝擊。明年通脹的主要不確定性來自於特朗普政府的一系列政策可能從多方面擡升通脹，包括：（1）財政赤字擴張會擡升非周期通脹因素；（2）驅逐非法移民減少低成本勞動力供給，可能引發薪資上漲，推升服務業通脹；（3）大幅加徵關稅增加進口成本，短期顯著擡升CPI同比（美元升值或部分對衝）；（4）減稅調高中長期GDP增速，進而擡升中長期CPI中樞，加大通脹重回2%難度。而通脹的變動主要通過影響美聯儲降息預期來影響金價。

3.1.3 滞脹/類滞脹環境與金價

滞脹或類滞脹環境是否利好黃金，與大周期背景存在關聯。為了指標橫向可比，我們將美國CPI同比增速和庫存周期需求指標標準化後作差，當差值大於0時，可以認為CPI增速高於需求增速，即類滞脹環境。上世紀70、80年代極端高通脹環境下滞脹或者類滞脹環境利好黃金，80年代後黃金在滞脹或者類滞脹環境並未表現出一邊倒的上漲。 

為了分析金價的影響因素，將美元指數、美債10Y收益率、Brent原油均標準化。不難發現，在大部分類滞脹時期，美元指數具有更強的定價主導性。尤其是當美元指數和美債10Y收益率、Brent原油走向不一致時，金價也通常與美元指數的走勢相關性更高。換言之，即便是類滞脹環境下，金價上漲通常也需要弱美元的支持。例外情況是2018年至2020年美債收益率出現了大幅度下行，而美元指數走強幅度相對較小，金價隨收益率下行而上漲。在美國經濟軟著陸的預期下，2025年美債收益率下行空間有限。我們通過多種方式測算的美債10Y收益率區間高度近似，區間下限約為3.3%~3.7%，區間上限約為4.8%~4.9%。原油65至80美元/桶震蕩。在美債收益率難以大幅下行、原油價格難以大幅上漲的情況下，美元指數仍是類滞脹環境下金價的重要定價變量。

我們在此前的《美元指數三因子分析：價值、套息、動量》中已經指出，美元指數可以分解為三方面的市場因素：套息交易（carry trade）、價值因素、動量因素。在大多數時期，carry trade和價值因素是美元指數的中長期趨勢主導因素，動量因素的影響權重通常較小，主要是影響短期波段。在美聯儲暫停加息至降息期間，主導美元指數的因素往往是價值因素，而非carry trade。而在暫停降息後期和加息時，通常是carry trade主導美元指數。

特朗普政策的落地時間、政策力度、最終影響現階段都較難以評估。可能存在兩種主要情景：

假設明年上半年便出現政策衝擊導致的再通脹，而經濟表現較弱，則美國宏觀環境類滞脹。此種情景下，美聯儲大概率會繼續降息避免經濟衰退，相對利差收窄。同時，美國去通脹進程相對放緩，美元指數表現偏弱。待下半年經濟企穩後，美聯儲暫停降息，疊加再通脹，市場甚至可能期待美聯儲再加息，carry trade將推升美元指數。如此全年美元指數先弱後強。

假設明年政策出台較晚，上半年沒有明顯再通脹，則去通脹進程延續。根據當前OECD季度經濟預測計算，在不考慮特朗普政策影響的情況下，2024年第四季度開始，美國相對發達市場的CPI增速差將有所回落，即美國CPI相對更明顯降溫，美元指數受到支撐。下半年政策落地疊加經濟邊際好轉，市場預期美聯儲暫停降息甚至未來再加息，carry trade主導美元偏強運行。如此可能全年美元指數表現都較強。

從美國高頻基本面反映的經濟小周期而言，2024年末可能是經濟小周期由強轉弱的窗口期，2025年年初經濟小周期下行的可能性較大。並且當前美元指數已經相對高頻基本面高估，也在積累回調壓力。2016年大選和2024年兩次特朗普交易中的美元指數走勢高度類似，似乎也表明美元指數很可能在近期觸頂，在2025年初轉弱。總體而言，2024年11、12月是美元指數築頂窗口期的可能性較高，2025年美元指數可能弱勢開局。此後節奏取決於美國經濟數據、特朗普經濟政策的組合。技術上，美元指數在107一線有較強阻力，若突破，以60周均線為中樞，1:1區間的上行目標在108附近；更高阻力在此前下行趨勢0.618回撤的108.7附近。104、100則是重要支撐位。

3.2 比特幣與黃金

長期看，比特幣與黃金相關性並不穩定，不過在每次比特幣供給減半前後其與黃金存在較高的正相關性。從黃金對比特幣的BETA來看，呈現較為明顯的周期性波動特徵，在以往比特幣供給減半前一個月左右（2012年11月28日、2016年7月10日和2020年5月12日），黃金對比特幣的BETA往往會快速上升，並在供給減半後4到6個月左右達到最高後回落，此後多轉為負相關。2024年比特幣供給減半日為4月20日，2023年底至2024年初比特幣的大漲符合以往比特幣供給減半前後的走勢，同時在供給減半前後也往往是需求端的利好信息、監管態度的階段性放松，對於加密貨幣合法化以及替代法幣的炒作高漲的時候。2024年3月至4月黃金價格的大漲也與比特幣1月大漲後，資金買入低估的黃金（相較於比特幣而言）有一定關聯。而近期比特幣與黃金已經轉為負相關，更多通過反映市場風險偏好的提升來與金價產生負相關性。

近幾年來，相比黃金的走勢，比特幣的走勢更為顯著地呈現了風險資產的特徵。2020年一項來自Warwick大學的研究表明，比特幣作為對衝極端貨幣危機的案例仍然較少，並不能佐證比特幣能夠很好地抗衡貨幣危機。且由於安全問題、知識壁壘和巨大的短期價格波動，以及缺乏内在價值所提供的價格下限，使得比特幣在投資組合中的直接使用不太可能適合大多數投資者。2023年Kumar比較了比特幣與黃金的相關性和差異，認為比特幣只是在短期内成為一種投資資產，從長遠來看，相比於黃金，比特幣的價格波動是非常不正常和不可靠的。黃金的作用在於它的長期穩定性，即使在經濟不景氣和新冠大流行時，其價格也會定期上漲。兩者在作為資產的特性以及與股票表現的聯系上有著根本的不同。比特幣如此高的波動性以及與風險資產的正相關性，使得其並不能算是一項避險投資品，並不能改善投資組合風險調整後的收益，這與黃金當前在資產組合中的作用存在非常大的差異。

不過比特幣作為一種加密貨幣，當前市場普遍認為其仍有著特殊的存在價值，特朗普支持比特幣的態度更是支持了比特幣近期價格的大幅上漲，我們認為近期比特幣與黃金的負相關性更多體現的是風險資產與避險資產的關系，類似於美股與黃金近兩年的跷跷板效應。

近日，特朗普在美國參議院中的盟友Cynthia Lummis提出了一項大膽的計劃：在明年新一屆國會就職時推動一項法案——在不增加政府赤字的情況下，出售美聯儲的部分黃金儲備以建立特朗普提出的「戰略比特幣儲備」。據彭博社報道，該法案要求，美國購買100萬枚比特幣，按當前市場價格計算，將耗費約900億美元。按照11月15日倫敦金收盤價2560美元/盎司計算，900億美元相當於約1000噸黃金，2023年全球黃金需求為4950噸，若此後特朗普政府確認此抛售，短期確實會對於金價造成較大壓力。

3.3 歷史上央行購金/售金行為與金價

全球中央銀行是黃金市場的重要參與者，其黃金儲備的變化存在戰略性和戰術性兩個特徵，對於不同周期的金價走勢也具有參考意義。從戰略性而言，全球中央銀行黃金儲備的變化往往與宏觀大背景變化以及金價大拐點來臨有關；從戰術性而言，全球中央銀行黃金儲備的變化則呈現一定的高抛低吸特徵。

分發達經濟體和新興經濟體來看，佈雷頓森林體系解體後直到20世紀80年代末，全球黃金儲備總量維持平穩。進入20世紀90年代，隨著宏觀經濟波動減小，許多歐洲經濟體政府認為中央銀行持有黃金儲備的機會成本過高，開始抛售部分黃金儲備，1990—1997年出售了約1918噸，佔到發達經濟體中央銀行黃金儲備量的7.5%。這些銷售使得黃金價格開始迅速下降。1999年5月，英國政府宣佈將於1999年第二季度至2002年第一季度賣出一半的黃金儲備，致使金價降至20年來的低點，約為每盎司250美元。鑒於這次中央銀行清算對黃金價格產生的負面影響，15家歐洲經濟體中央銀行於1999年9月26日在華盛頓簽署了中央銀行黃金協議，開始限制中央銀行的年銷售額。從產業技術周期的角度來看，這一時期是生產力快速回升的期望膨脹期，這是壓制金價更重要的因素，而售金則是伴隨的現象之一。

發達經濟體中央銀行售金在2000至2009年仍然持續，年售金量約在500噸。不過此時已經進入了產業技術周期中的泡沫破裂低谷期，生產率同比的快速回落推升金價。2009年之後發達經濟體也不再抛售黃金，2020年之後開始明顯增持。更值得注意的是發展中經濟體，2008年金融危機之後，大多數發展中經濟體黃金儲備持續增加，經濟危機的後續影響和波動的匯率促使發展中經濟體購入更多的黃金儲備資產。2022年初俄烏衝突爆發後，新興經濟體中央銀行更是大量增持黃金，所以未來如果美國確實抛售黃金購買比特幣，其抛售節奏以及其餘需求的對衝程度將綜合起來影響短期金價。不過考慮到二十世紀八十年代後美國並未抛售過黃金儲備，沒有加入上世紀九十年代以及本世紀初十年的發達經濟體抛售，若美國抛售黃金，在情緒上造成的短期衝擊可能較大。

2008年底至2011年美國QE挽救房地產危機，政府大幅擴表帶動金價大漲，期間一共有兩次15%左右的較大幅度調整。2009年2月至4月（-14.12%）調整中後段就與IMF售金存在較大的關聯，具體來看當時調整的原因：2月24日，美聯儲主席伯南克表示美國大型銀行不必進行國有化便可順利度過危機，削弱了黃金的避險魅力，壓制金價回調。期間3月18日美聯儲宣佈將分批購入總額3000億美元的美國國債，引發金價應聲急漲60美元至970美元/盎司附近。不過2009年4月2日的G20倫敦金融峰會上，各國達成了一系列共識，並同意了IMF的黃金出售計劃，金價再次下挫至865美元/盎司，此後探底企穩回升。此後實際的出售行為並未對金價造成壓制，2009年9月18日，IMF執行董事會同意出售403.3噸黃金儲備，2009年11月2日IMF宣佈已向印度央行出售了200噸黃金的消息，均未再施壓金價。2009年前8個月金價相對偏震蕩，後重啓上漲趨勢。

四、金價區間測算

4.1 倫敦金展望

4.1.1 美元美債美股模型

基於我們的分析研判，2025年美債10Y收益率區間下限約為3.3%~3.7%，區間上限約為4.8%~4.9%。美元指數上限107~108.7。104、100則是重要支撐位。美股考慮5600至6500區間。結果顯示2025年倫敦金上限2867~3047美元/盎司，下限2400~2567美元/盎司。

4.1.2 中美政府槓桿率模型

參考CBO預測的2025年美國中央政府槓桿率以及興業研究宏觀團隊測算的2025年中國中央政府槓桿率，考慮2015年至今相關性情況下，倫敦金區間2467美元/盎司至3076美元/盎司，中樞2772美元/盎司。考慮2019年至今相關性情況下，區間2400美元/盎司至3118美元/盎司，中樞2759美元/盎司。

4.2 上海金展望

4.2.1 倫敦金和美元兌人民幣模型

4.2.2 中國中央政府槓桿率模型

考慮2015年至今相關性情況下，上海金區間585元/克至722元/克，中樞653元/克。

4.2.3 中債模型

參考興業研究固收團隊對於2025年30年中債收益率波動區間的判斷，2025年上海金波動區間553元/克至683元/克。

具體節奏上來看，近期特朗普政策帶來通脹回升擔憂、美聯儲降息預期收斂、特朗普在美國參議院中的盟友Cynthia Lummis建議售金購買比特幣等帶動過去一兩周金價快速走低，黃金風險溢價回落至合意區間。今年底至明年上半年美國需求可能繼續走弱，美元利率匯率階段性回調或帶動金價再度反彈。下半年美國需求可能回升、特朗普政策實施後或推升通脹、美聯儲結束降息均會打壓倫敦金，倫敦金未來一年震蕩幅度相較於過去一年或明顯放大，而上海金則可能因為匯率因素而表現偏強。總體而言，近期黃金回調提供再度介入窗口，但建議降低對於未來一年收益預期，歷史來看，連續兩年錄得大幅正收益後第三年呈現震蕩的概率上升。

注：

[1]https://www.bbc.com/news/articles/cev90d7wkk0o

[2]https://edition.cnn.com/2024/11/07/business/inflation-economy-trump-tariffs/index.html

[3]https://edition.cnn.com/2024/11/06/economy/inflation-interest-rates-donald-trump-presidency/index.html

文章來源：興業研究宏觀公眾號