【市場觀潮】美債利率會否成為「滅火器」？該如何應對？

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日期：2021年2月26日 下午9:56作者：毛婷 編輯：mila

2021年2月26日淩晨，大洋彼岸刮起風暴，美國國債收益率急速上漲，其中5年期國債收益率和10年期國債收益率漲幅最猛，分别上漲21.94個基點和14.43個基點。

受此拖累，美股遭受重創，納斯達克指數一夜之間抹掉整個月漲幅，急挫3.52%，收報13119.43點，盤中曾低見13066.38點；道瓊斯工業平均指數跌1.75%，報31402.01點；標普500指數跌2.45%，收報3829.34點。

大家可能有一個疑問，美國國債收益率與股市有何關聯？為什麽會導致股市急挫？

首先要從最近的美股牛市說起。

美股牛市的因由

去年上半年以來，受疫情影響，美國經濟嚴重收縮。適逢美國大選，全球政經環境的不確定性加劇了經濟的震蕩，美股市場去年出現歷史罕見的數次熔斷。為了提振投資者的信心，美聯儲維持低利率的同時釋放無限流動性，這大大增加了資本市場上的資金。

前總統特朗普的刺激經濟措施效果顯現，上市企業疫情之前的業績理想，為投資者提供了買入高風險資產的理由，資金離棄收益偏低的債券，轉投股市。

能完美迎合疫情期間非物理接觸需求的科技股大受追捧，也迸發出創新科技將改變未來的憧憬，於是科技股高漲，也帶動三大主要指數飙升。從2020年上半年低位至今，道指累計上漲72.41%，標普500指數累計上漲74.71%，反映科技股走勢的納斯達克指數更累計上漲97.84%。

這就是美股大火的因由：上市公司業績理想+無限寬松流動性+疫情封鎖期間大家留在家中炒股的時間增多。

國債收益率上升為何拖累股市下跌？

低息是雙利刃。

全球央行通過調低短期利率、降低資金成本，來引導資金流向實體經濟，推動經濟發展。

在過去，降息通常能起到刺激經濟的作用。

但當經濟發展到某個程度時，人們可支配收入增加加上利率偏低，消費需求大增，會推動資產價格上漲，從而推高通脹率。

過去，美聯儲一般以失業率和通脹率作為調整貨幣政策的參考標準。當通脹率達到2%以上時，就可能考慮加息。

2021年2月24日，聯儲局副主席克拉里達（Richard H. Clarida）重申將繼續維持聯邦基金目標利率於0-0.25%的區間，除非就業市場有明顯改善以及通脹率升至2%以上。

目前美國的實際失業率接近10%，核心個人消費開支通脹率只有1.5%，預計可能要到2023年末，失業率將會降至4%以下，核心個人消費通脹才會重返2%水平。

與聯儲局寬松貨幣政策相結合的是擴大社會需求的財政政策，減稅、增加政府開支的後果是財政赤字的擴大。拜登政府的1.9萬億美元刺激經濟方案無疑是經濟的強心針，但同時也增加對政府財赤的憂慮。如何彌補財政缺口？發債是良方。

聯儲局是國債的大買家，加上提供無限流動性的保證，美元匯值受壓。同時發債需求也令長期債券的利率上升——利率上升才能吸引投資者持有債券。

另一邊廂，資本市場牛市帶來的財富效應令消費需求增加。雖然疫情導致全球經濟顯著放緩，但出乎意料的是需求並沒有因此而收縮，中國經濟快速復蘇對原材料需求急增，供應缺口擴大，推動基本金屬價格飙升，銅、鐵礦石等均創下近期新高。

於是，投資者開始擔心通脹。

這種憂慮體現在長期利率上：因為擔心通脹，資金提供者（例如投資者）提高了對未來資本收益的預期，以緩衝通脹對資本收益的侵蝕。

例如：原本持有資金的A願意以3%的利息（其中包括1%的通脹預期）貸款給有資金需求的B，以賺取2%的實際收益，但現在因為擔心通脹率可能上升到2%，A相應調高向B收取的利息至4%，以覆蓋通脹率上升的成本。 

市場利率（即資金成本）的走向最終會體現在國債利率上，因為國債利率要貼合市場成本才能吸引到買家。

最近，美國國債收益率變陡——亦即長端利率升幅高於短端。見下圖，相對於2021年2月1日的利率水平，2月25日一年以上收益率增幅明顯擴大，其中5年國債收益率擴大了39個基點，10年期擴大了45個基點，反映投資者對於通脹的預期升溫。

經通脹調整的30年國債實際利率（扣除通脹因素）也於2月25日回到正數水平。

隨著國債的實際收益率回歸至正數水平，同時風險資產價格偏離合理值（例如新興公司的股價泡沫和基本金屬價格超越供求預期的「虛火」），投資者會選擇投資國債以規避高風險。資金撤離高風險的資產市場，例如股市，自然導致股市下挫。

從下圖可見，美國三大主要指數估值已升至頗高水平，納指的市盈率更高達55.74倍。

基於通脹和美聯儲貨幣政策拐點可能提前來臨的預期，獲利資金轉戰債市符合邏輯。

事實上，除了上述因素之外，市場還擔心聯儲局黔驢技窮，聯邦基金利率已接近零，且提供無限流動性，可以用來刺激經濟的工具越來越少，若出現通縮，風險資產的吸引力將大大下降，資金必然出走尋找更為穩妥的避險天堂。

這個時候是否應該轉為悲觀？

大家能感知美股（尤其科技股）的泡沫，都在等音樂停下來的一刻，至於什麽時候到來，無人能把握精確的時點。而拜登1.9萬億刺激經濟計劃，是一個隱藏的彩彈，說不定會帶來轉機，這也是資金未大規模逃離的一個原因。

通脹預期升溫是否為股市資金撤離的拐點？有可能。但是加息周期提前展開，卻肯定會改變目前資本市場的預期和走勢。

那麽該如何提前進行資產配置？

逃離高估值資產，回歸基本面，尋找穩健的收息型資產。

從下表可見，累積了一定升幅的資產價格已處於頗高水平，例如信息技術行業，回歸基本面只是時間問題。

此外，銅和鐵礦石也是最近表現很牛的資產，大家都知道疫情過後全球經濟復蘇將可保證對這些資源的需求，但是否迎來大周期卻取決於供應量，因為成本高企導致全世界對基本金屬礦區的投入縮減，加上疫情停工，令供應量出現短暫缺口，這個缺口何時補上將決定其後市走勢。在現階段不宜過分樂觀，畢竟這些基本金屬產能過剩已非一朝一夕之時，要迅速擴產並非沒有可能。

疫情期間，黃金作為避險資產受到了ETF的青睐，ETF增加黃金資產配置帶動金價高漲。但最近資金已從金市流走，一方面因為疫苗進展良好、經濟重啓預期降低黃金的避險價值，另一方面則因為加息預期，不能生息的黃金吸引力下降。

公用事業在牛市中通常落後於其他行業，但在經濟轉弱時能提供穩定的現金收益，或許是經濟轉勢的理想之選。

加息周期展開，也將有利於靠息差賺錢的金融股，例如銀行和保險。在低息環境，銀行股估值長期受壓，加息周期若展開，將擴大息差，有望提升其利息收入。

這一邏輯同樣適用於港元與美元掛鈎的港股市場。