湖北起家的周黑鴨（01458-HK）於2021年3月9日（週二）晚發佈了盈利預警，預計其2020年淨利潤將較2019年同期下滑約65%。然而，股價在發佈盈利預警後不跌反升，到2021年3月11日（週四）收市累計漲17.07%，收報8.78港元。
周黑鴨於2002年在武漢開設第一家門店，到2020年6月30日，其門店數達到了1367間，覆蓋全國21個省份、自治州和直轄市内的121個城市，其中華中地區的門店數目為583家，佔42.6%。
正是因為華中地區是周黑鴨的主要市場，2020年上半年疫情對該公司的打擊也最為嚴重。2020年上半年，周黑鴨的收入同比下滑44.43%，至9.03億元（單位人民幣，下同），並轉盈為虧，由2019年上半年淨利潤2.24億元，變為淨虧損4219.4萬元。
2021年3月9日發佈的盈利預警，預期周黑鴨的2020年全年淨利潤由2019年的4.07億元下降約65%，則意味著2020年淨利潤為1.426億元。鑒於該公司上半年為淨虧損，可得2020年下半年淨利潤或為1.85億元，較2019年下半年增長0.77%。這反映周黑鴨的業務表現在下半年已恢復盈利，且回復增長，是正面消息，從而帶動股價上漲。
作為消費股，周黑鴨在資本市場自然不乏捧場客。按現價8.78港元計算，其2020年預期市盈率高達122.88倍，而「鴨脖三巨頭」的另外兩巨頭——絕味食品（603517-CN）和煌上煌（002695-CN），按最新股價75.60元人民幣和19.30元人民幣計算，在估值偏高的A股市場，往績市盈率也僅分别為65.08倍和40.88倍，遠低於周黑鴨，見下表。
周黑鴨的估值經得起考驗嗎？
鴨脖三巨頭，從最近12個月的收入規模來看，排名分别為絕味食品（截至2020年9月末12個月收入為51.72億元）、周黑鴨（截至2020年6月末止12個月收入為24.64億元）和煌上煌（截至2020年9月末止12個月收入為23.74億元）。
從下表可見，由於重點市場在2020年上半年受疫情影響較嚴重，周黑鴨的半年業績明顯跑輸。
周黑鴨沒有披露第三季業績，但從絕味食品和煌上煌的2020年第3季業績來看，上半年的陰霾似乎已經過去，煌上煌更一直保持強勁增長，主要因為後者的開店態度頗為進取。
從線下門店數量來看，只有1367家門店的周黑鴨被狠狠比下去，絕味食品和煌上煌截至2020年9月末的門店總數分别達到12,058間和4,152間。
絕味食品從湖南起家，周黑鴨從湖北起家，煌上煌則誕生於江西。儘管這三個品牌的產品目前已行銷全國，其業務佈局仍多少偏重於出生地。所以華中地區是絕味食品的重點市場，周黑鴨較倚重湖北地區，煌上煌有超過四成的收入來自江西地區。
從下圖可見，周黑鴨的毛利率明顯高於兩大競爭對手，但銷售費用佔收入的比重也極高，所以純利率較低。
筆者認為周黑鴨的毛利率偏高有幾大原因：
從披露的銷量和收入數據來看，周黑鴨的產品平均售價或達到每公斤88元以上，而絕味食品每公斤的售價或約為38元；
絕味食品和煌上煌大部分銷售額來自加盟店。煌上煌2020年上半年的加盟店銷售額佔比達到87.27%，直營店銷售額佔比只有12.73%；絕味食品同期的主營業務收入有90%以上來源於加盟渠道的產品銷售。
根據周黑鴨2016年上市時的招股書，該公司主要通過自營門店及網上渠道和分銷商銷售產品，以便能有效地監控產品質量和執行營運及財務措施。
不過到2019年下半年，周黑鴨開始在現有直營模式的基礎上，逐步開放特許經營，將商業模式調整為「直營+特許經營」，以滿足其全國擴張的需求。即便如此，自營仍是周黑鴨目前主要的經營模式，由於對產品和營銷的掌控，周黑鴨的毛利率較高，但同時營銷成本也極高。從上圖可見，周黑鴨的銷售費用佔收入比重達到了42.33%，而絕味和煌上煌僅為8.48%及15.35%。
三大巨頭中，周黑鴨率先拓展線上銷售渠道。
從天貓的數據來看，周黑鴨於2010年4月起在天貓開店，目前粉絲數為391.4萬。京東官方旗艦店和京東自營旗艦店的粉絲數分别達到434.7萬和81.9萬。
絕味天貓旗艦店於2010年12月開店，目前粉絲數為65.8萬，而其京東旗艦店的關注量只有1.2萬。
煌上煌的天貓旗艦店在2013年4月開店，目前粉絲數為33.3萬，京東店的關注量約為172萬。
從這些關注量可見，周黑鴨的電商渠道拓展較為順利，2020年上半年，該公司的線上渠道收入佔比達到了26.4%，金額為2.39億元。
相比之下，絕味食品2019年線上收入為729.37萬元人民幣，僅佔營業收入的0.14%；煌上煌2020年上半年通過網上旗艦店、口碑、外賣等第三方銷售平台實現線上交易額（GMV）為2.18億元，其中實現純電商業務不含稅收入1.21億元，佔總銷售額的8.86%。
線上業務的毛利率相對較高，周黑鴨線上渠道優勢是其整體毛利率佔優的一個重要原因。
正如我們前文提到的，周黑鴨過去一直堅持自營模式，但是從2019年下半年開始採用特許經營模式，這一營銷方式的好處是輕資產、擴張快。
從以上的估值表可見，周黑鴨截至2020年6月末的資產規模達到了53.83億元，僅比銷售規模是其兩倍的絕味食品少1.84億元，銷售周轉率（即每一單位資產投入可產生的收入）只有0.46，而絕味食品和煌上煌分别為0.93和0.81，反映其資產運轉效率較低。
在塑造了線上線下品牌號召力之後，特許經營無疑是快速擴張最理想的方式，周黑鴨目前的店鋪數目最少，筆者猜測這或許是其加快開店的其中一個動機。但正如我們前文所分析的，隨著特許經營收入佔比的提高，周黑鴨或將難以保持高毛利率。
周黑鴨這一營銷態度的轉向，可以看出鴨鹵江湖的焦慮。
據煌上煌的數據，2020年我國滷製品市場規模將達到1235億元，以其最近12個月的銷售額計算，鴨脖三巨頭所佔的份額僅8%左右，反映市場極度分散，競爭激烈。
不僅周黑鴨轉換營銷策略，在2020年上半年各線下食品門店均受到不同程度負面影響之下，煌上煌卻進一步加快擴店速度，關閉門店171家，但新開門店617家，淨增446家，其目標是2020年新開門店1200家，上半年已超預算149.39%。可以看出，疫情後的營銷戰才剛剛拉開帷幕。
當然，海外拓展也是一條路。内地仍是鴨脖巨頭的主要市場，不過絕味食品自2017年起已在新加坡開店，並有意繼續擴大版圖佈局到日本等地，2020年前三季，新加坡和港澳市場佔其主營業務收入的1.78%。煌上煌目前的所有收入仍來自内地市場。
2020年10月28日，周黑鴨完成15.5億港元可換股債券的發行，其計劃用55%的收益用於「進一步提升現有市場影響力及探索新商機（尤其海外市場）」，表明周黑鴨也有意拓展海外業務。
疫情後，鴨鹵江湖的市場爭奪戰必將更加激烈。轉向特許經營的周黑鴨，或將面對毛利率受壓、營銷開支高企的局面。目前百倍市盈率的估值有點貴。
作者：毛婷
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