財華洞察|被冷落的波音，還有沒有戲？

原創

日期：2022年12月6日 下午7:51作者：毛婷 編輯：lele

全球經濟復常的願景似乎快要成真。

隨著國内防疫措施的優化，線上旅遊平台的出遊訂單開始火爆起來，航空出行成為熱門選擇。

與此同時，飛機訂單也開始吸引資本市場的注意。

不過最受矚目的消息，還是中國東航（00670.HK，600115.SH）即將於12月9日在上海虹橋機場接收全球交付的第一家國產大飛機C919。

中國的飛機時代即將來臨，而作為過去國内航空公司主要供應商的波音（BE.US）將會受到怎樣的影響？財華社帶你一文讀懂波音的運營模式、主要市場以及最近的盈利表現。

雙重打擊下的波音，市值最高蒸發八成

波音的高光時刻出現在2019年3月。

得益於歐美低利率的推動，波音的市值於2019年3月到達2,466.56億美元的高位水平，股價創下437.79美元的新高。

但是幾天之後，737 MAX接連發生的事故引發全世界關注，美國聯邦航空局（FAA）於2019年3月13日暫停所有737 MAX飛機的運營。

不過最負面的打擊還在後頭，2020年初的疫情導致全球出行需求銳減，對飛機的需求也大幅下滑。

停飛737 MAX飛機、沉重的聲譽損失以及2020年初疫情，令波音的市值於2020年3月跌至502.24億美元，股價跌至89.00美元，較其2019年遭美國聯邦航空局停飛前的高位縮水79.64%，或接近兩千億美元。

今年下半年以來，全球經濟開始步入後疫情時代，波音的股價也觸底反彈。

有意思的是，10月初至今，波音的股價累計上漲了52.87%，至185.10美元，市值1,103.16億美元，表現遠勝今年得到油價上漲和巴菲特加持的西方石油（OXY.US）。10月以來，西方石油的累計漲幅只有7.99%。

然而，對波音或許還不宜樂觀得太早。

波音的主營業務

波音是全球最大的航空航天企業之一，有四個會計業務分部：1）商用飛機（BCA）；2）防禦、太空和安全（BDS）；3）全球服務（BGS）和4）波音資本（BCC）。

商用飛機分部：開發、生產和銷售商用燃料飛機，並提供機隊支援服務，主要面向全球商用航空領域。

目前，國際商用飛機供應市場是雙寡頭壟斷，波音與歐洲的空客幾乎壟斷了整個市場。

建基於美國的波音提供一系列商用噴氣式客機，以滿足全球旅客航空出行與貨物空運的廣泛需求。目前波音生產的商用飛機系列包括737窄體飛機以及747、767、777和787寬體飛機，並繼續開發777X項目和特定的737 MAX衍生品。

防禦、太空和安全分部：該分部主要從事研究、開發、生產和改裝有人駕駛和無人駕駛的防禦用飛機，以及用於打擊、監視和機動的防禦系統，包括強擊機和教練機、垂直升降機，旋翼飛機和傾轉旋翼飛機；以及商用衍生飛機，包括加油飛機等。

此外，該分部還從事研發、生產和改裝以下產品及提供關聯服務：戰略防禦和情報系統，以及衛星系統，也涉足太空探索。

該分部的主要客戶是美國DoD，收入佔了該分部2021年收入的84%左右，其他客戶還包括NASA（美國航空航天局）和其他國家、民用和商用衛星市場的客戶。

該分部的主要產品包括：F/A-18E/F超級大黃蜂，F-15項目，P-8項目，KC-46A加油機和T-7A紅鷹。也生產旋翼機和旋翼機項目，如CH-47支奴幹直升機、AH-64阿帕奇和V-22魚鷹。無人駕駛飛行器包括MQ-25、QF-16和Insitu公司的「掃描鷹」飛機。

此外，該部門的產品包括太空及防禦和發射系統，包括：公共和商業衛星，NASA的空間發射系統（SLS），國際空間站，商業載人航天飛行項目（Commercial Crew），導彈防禦和武器計劃，JDAM精確制導炸彈（Joint Direct Attack Munition），以及聯合發射聯盟（United Launch Alliance）合資企業。

美國客戶是該分部的主要收入來源，見下圖。

防禦、太空和安全（BDS）的競爭對手包括洛克希德·馬丁公司（Lockheed Martin Corporation）、諾斯羅普·格魯曼公司（Northrop Grumman Corporation）、雷神技術（RTX.US）、通用動力（General Dynamics Corporation），以及首富馬斯克的SpaceX。

非美國公司包括由英國航空航天公司（BAE）與馬可尼電子系統公司於1999年合並而成的BAE系統公司，還有近年積極佈局北美市場的空客集團。

全球服務分部：為其全球商用和防禦客戶提供服務，包括涵蓋全方位產品和服務的航空平台和系統，從供應鏈和物流管理、工程、維護和改裝、升級及轉換、備件、飛行員和維護培訓系統及服務、技術和維護文件，以及數據分析和數據服務。

商用與公用的佔比大約各一半，見下圖。

波音資本分部：滿足波音客戶的融資需求，以確保他們能順利購買和提取波音產品，管理整體融資風險。該分部的業務組合包括經營租賃設備、銷售型/融資租賃、票據和其他應收款、持作銷售資產或再租賃及投資。

見下圖，在2019年737 MAX遭停飛之前，商用飛機（BCA）業務是波音最主要的收入來源，佔了收入的大部分。但是在2019年之後，商用飛機業務收入銳減，而其他業務收入規模大致維持穩定，因此波音的業績也大幅下滑。

金融和服務這類純技術性收入的盈利能力通常都優於硬件銷售。波音的情況也一樣。其全球服務（BGS）和波音資本（BCC）業務分部的利潤率都遠高於商用飛機（BCA）以及防禦、太空和安全（BDS）分部。

見下圖，由於2019年之後商用飛機的收入大幅縮小，防禦、太空和安全業務分部也因為疫情導致供應鏈問題，交付延期，定價產品的費用大幅增加，虧損擴大，兩個分部均產生巨額虧損。

全球服務和波音資本雖有利潤盈餘，相對於硬件分部的龐大虧損，也僅為杯水車薪，並不足以扭轉其虧損狀態，見下圖。

既然全球經濟復常，航空出行需求回升，作為雙寡頭之一的波音，能否通過過去所依賴的商用飛機業務，重現2019年之前的榮光？恐怕沒那麽簡單。

C919的加入，國際商用飛機市場會如何？

即將交付的C919，或許還不足以對當前的國際商用飛機市場雙寡頭形勢構成威脅，不過財華社認為，潛在意義不容忽視。

在2019年之前，中國是波音的第二大市場，見下圖，2014年至2018年期間，中國佔波音收入的比重介於11.00%至13.61%之間，收入規模超越歐洲、中東和亞洲（除中國以外）三大美國以外市場，僅次於美國。

但是到2019年，中國的收入佔比降至7.42%，到2020年進一步降至3.10%，而在2021年和2022年前三季，波音已不再單獨列出中國的收入數據。

這些收入當中，尤以商用飛機業務貢獻為主，見下圖，隨著來自中國的貢獻下降，波音2019年以後的商用飛機收入顯著收縮。

由此可見中國作為波音商用飛機大客戶的重要性。

見下圖，波音的訂單規模雖較2019年之前縮減，但仍較為可觀。2022年9月末的未交付訂單量達到3,813.15億美元，相當於其截至2022年9月末止12個月收入的6.21倍，也就是說，足可確保其未來六年的收入，其中商用飛機的訂單量佔了80.55%。

從商用飛機的交付量來看，737飛機是其主力機型，見下圖。

737飛機中，737 MAX又是其主力。

美國聯邦航空局於2019年3月停飛737 MAX飛機後，經過了審查和調查，於2020年第4季恢復交付。到2022年第3季，有超過190個國家批準恢復737 MAX的運營，然而，主要市場中國尚未批準737 MAX恢復服務，仍有待監管機構的批準。

波音預計，庫存中大約有140架飛機需要向中國的客戶交付，其希望今年内能獲放行。

中國防疫政策的優化，迎來了航空需求的激增，不由得讓大家聯想到飛機訂單是否會回升。不過，隨著C919的交付，又多了一個供應來源能滿足中國的飛機需求。就算恢復737 Max的交付，但三年之後面對同一個市場，面對更高的需求和要求，波音的競爭力恐怕已不復以往。